貴州茅臺(tái)：雙十增長(zhǎng)收官 直銷仍是明年核心亮點(diǎn)

核心觀點(diǎn)

■公司公告2020年經(jīng)營(yíng)情況。初步核算，2020年公司生產(chǎn)茅臺(tái)酒基酒5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入977億元左右，同比增長(zhǎng)10%左右，茅臺(tái)醬香酒預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入94億元左右;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 455億元左右，同比增長(zhǎng)10%左右。

■雙十增長(zhǎng)收官十三五符合預(yù)期，五年復(fù)合平均增速23.94%，領(lǐng)跑高端。2020年預(yù)算收入增長(zhǎng)10%左右，公司2020年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況公告符合年初預(yù)算，也符合市場(chǎng)新近預(yù)期�；仡櫿麄�(gè)十三五，公司復(fù)合平均增速為23.94%領(lǐng)跑整個(gè)高端。分產(chǎn)品來(lái)看，系列酒增長(zhǎng)相對(duì)較緩，2019年系列酒收入95.42億元，同比增長(zhǎng)18.14%，2020年系列酒營(yíng)收同比微幅下滑，原因主要有幾個(gè)方面：1)2017-2019年連續(xù)3年放量，系列酒產(chǎn)能緊張，其中2018、2019年主要結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，連續(xù)放量后，公司主動(dòng)控量降任務(wù)夯實(shí)基礎(chǔ);2)回顧2020年，從結(jié)果看，中低檔酒需求影響相對(duì)更大，高檔酒剛需更好，茅臺(tái)系列酒價(jià)格跨度大，表現(xiàn)有差異，公司也對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，2020年前三季度醬香酒經(jīng)銷商凈減少287家。金融類收入各季度增長(zhǎng)均緩慢，1-9月累計(jì)同比下滑8.32%，因此基本可預(yù)判茅臺(tái)酒增長(zhǎng)仍是主力，全年預(yù)判酒類收入增長(zhǎng)10.5%，在出廠價(jià)未調(diào)、基酒小年(2015年)的情況下實(shí)現(xiàn)。

■脫貧攻堅(jiān)，公司勇?lián)�社�?huì)責(zé)任，撥開(kāi)云霧，建議抱有邊際向好預(yù)期;公司主線仍然十分清晰，明年直銷仍是最重要亮點(diǎn)之一。2020年是全國(guó)也是貴州省脫貧攻堅(jiān)決勝年，11月23日，貴州省人民政府宣布全省貧困縣全部出列;扎根地方，回饋社會(huì)，股份公司在支援地方扶貧方面亦勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，全年各項(xiàng)捐贈(zèng)合計(jì)預(yù)計(jì)達(dá)到9~11億元，為歷年之最。我們認(rèn)為茅臺(tái)酒關(guān)聯(lián)交易、捐贈(zèng)為短期擾動(dòng)，且存在邊際改善，看待公司的核心主線仍是供不應(yīng)求的稀缺性和穩(wěn)健增長(zhǎng)的確定性，2020年公司出廠價(jià)預(yù)計(jì)穩(wěn)定，但產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)提升(年份酒，精品等銷量有望提升更多)和渠道結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)(按照營(yíng)銷體制改革總體方向，增量向直銷傾斜，非標(biāo)酒向自營(yíng)傾斜)仍然可觀，2016~2020年我們計(jì)算茅臺(tái)酒銷售均價(jià)變動(dòng)幅度在2%~10%之間，2018年以來(lái)基本均為均價(jià)貢獻(xiàn)占主導(dǎo)，合理預(yù)判2021年均價(jià)貢獻(xiàn)繼續(xù)達(dá)一半以上。

■商務(wù)和個(gè)人消費(fèi)為主，供小于求成常態(tài)，周期性顯著弱化，估值提升邏輯扎實(shí)。十三五領(lǐng)跑高端，量?jī)r(jià)齊升，但渠道庫(kù)存良性(直銷擴(kuò)大，散瓶銷售增加，開(kāi)瓶率提升)，供小于求更加明顯，批價(jià)護(hù)城河加深而出廠價(jià)僅調(diào)一次，基本面更加強(qiáng)勁，進(jìn)入十四五可有更多新的期待。基于對(duì)周期性弱化的更大共識(shí)逐步達(dá)成，以及未來(lái)持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)的合理預(yù)期，我們認(rèn)為估值仍有上升空間。

投資建議

繼續(xù)維持買(mǎi)入-A評(píng)級(jí)。微調(diào)公司2020-2021年的每股收益預(yù)測(cè)為36.25元、42.34元，提高6個(gè)月目標(biāo)價(jià)至2,200元，相當(dāng)于2022年42x市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：廠價(jià)和批價(jià)巨大價(jià)差輿情;十四五白酒消費(fèi)稅率存在改革可能性。