貴州茅臺：白酒品牌至高點 推薦評級

投資建議：

我們推薦茅臺的核心在于對其品牌價值的認(rèn)可。整個白酒消費從滲透率和人均銷量的角度來講空間有限，然而我們看到茅臺價格回歸理性以后，其份額在快速提升。茅臺占據(jù)了中國白酒品牌的至高點，同時也是品質(zhì)的至高點，長期來看是白酒消費向“少而精”方向轉(zhuǎn)變最明確的受益標(biāo)的。我們根據(jù)DCF模型，上調(diào)目標(biāo)價至240元(比原目標(biāo)價220元上調(diào)9%)，對應(yīng)2015年17.5倍市盈率，重申買入!理由政軍務(wù)消費退出舞臺，個人和商務(wù)消費支持成長。據(jù)我們測算，目前純粹的政軍務(wù)消費占比已經(jīng)下降到10%左右，進(jìn)一步限制三公消費的邊際負(fù)面影響非常有限。茅臺有堅固的群眾基礎(chǔ)，長期的增長主要依賴于(1)私人消費：中國富裕家庭數(shù)量的快速增長，使得可消費茅臺的人口基數(shù)增加;(2)商務(wù)消費：經(jīng)濟(jì)和商務(wù)活動的增加，為茅臺的消費帶來彈性。

價格回歸后相對性價比突出，份額快速提升。過去兩年，茅臺在所有白酒上市公司中的收入份額從25%提升到35%，是份額唯一大幅提升的品牌。核心驅(qū)動在于價格回歸理性后，相對性價比的提升。目前茅臺占整個白酒行業(yè)份額僅6%，仍有很大提升空間。

控量政策：名為防守，實為進(jìn)攻。控量是為了保價，保價則是為了下一步放量。今年的一批價走勢不僅是供需的直接反應(yīng)，還應(yīng)該是茅臺“放量/控量”政策的先行指標(biāo)。在需求不繼續(xù)惡化的假設(shè)下，我們認(rèn)為嚴(yán)格控量有望使得一批價在旺季恢復(fù)到860元以上，從而改變中樞下移的趨勢。一批價的回升有利于提振渠道積極性，從而會帶來報表層面業(yè)績的平穩(wěn)增長和預(yù)收款的恢復(fù)。

系列酒改革或?qū)�帶來驚喜。雖然系列酒約僅占茅臺收入的5%，但培育醬香口味消費群對于茅臺酒長期的放量有戰(zhàn)略意義。系列酒改革的效果并未被市場充分預(yù)期，或?qū)�帶來驚喜。

盈利預(yù)測與估值略微上調(diào)2014/2015年每股收益3.5%/4.9%至13.28元和13.86元。根據(jù)DCF模型，假設(shè)3%的永續(xù)增長率和11.5%的折現(xiàn)率，給予目標(biāo)價240元。