優(yōu)化渠道價(jià)值鏈 水井坊上調(diào)臻釀八號(hào)及井臺(tái)系列價(jià)格

全年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，直營渠道投放持續(xù)加大

公司2020 全年實(shí)現(xiàn)營收和歸屬母公司凈利潤分別為979.93、466.97 億元，同比分別+10.29%、+13.33%。2020 年單4 季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別同比+12.12%、+19.70%，實(shí)現(xiàn)較高增速原因主要系四季度直營渠道加大投放力度，直銷渠道商共獲得約4160 噸飛天茅臺(tái)，全年投放約8000噸左右。公司與集團(tuán)營銷公司關(guān)聯(lián)交易全年達(dá)46.1 億元，對(duì)應(yīng)銷量約為2500噸。分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營收848.31 億元，同比+11.91%，增長(zhǎng)主要收到非標(biāo)以及直營渠道投放力度加大所致;系列酒實(shí)現(xiàn)營收99.91 億元，同比+4.70%。其中茅臺(tái)酒和系列酒銷量分別為3.43、2.97 萬噸，分別同比-0.72%、-1.13%，噸價(jià)分別為247.92、33.64 萬元/噸，分別同比+12.71%、+5.90%。全年生產(chǎn)基酒7.52 萬噸，同比+0.15%，其中茅臺(tái)酒基酒5.02 萬噸，同比+0.63%。渠道方面，報(bào)告期內(nèi)公司直營銷售收入為132.40 億元，同比+82.66%，占比從8%提升至14%，直營渠道投放增長(zhǎng)明顯;經(jīng)銷商上，報(bào)告期末國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2046 家，減少346 家經(jīng)銷商。在公司保持營收穩(wěn)定增長(zhǎng)下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道持續(xù)優(yōu)化，全年盈利能力保持穩(wěn)健。

盈利能力穩(wěn)定提升，預(yù)收款有所增長(zhǎng)

公司2020 年酒類業(yè)務(wù)毛利率為91.48%，同比下降0.11 個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率為2.68%，同比下降1.42 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要系疫情期間減少廣告宣傳費(fèi)用以及根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)整至營業(yè)成本所致;管理費(fèi)用率為7.15%，同比下降0.07 個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看全年凈利率為52.18%，同比增長(zhǎng)0.71 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力穩(wěn)定提升。截止2020Q4 末，公司預(yù)收賬款為133.22億元，環(huán)比增加27.62 億元，主要系節(jié)前提前打款所致，茅臺(tái)渠道議價(jià)能力強(qiáng)，預(yù)收賬款整體表現(xiàn)平穩(wěn)。

全年收入目標(biāo)10.5%，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)

2021 年公司營收目標(biāo)為10.5%左右，并完成基本建設(shè)投資68.21 億元，穩(wěn)步推進(jìn)3 萬噸醬香系列酒及配套項(xiàng)目建設(shè)。21 年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能目標(biāo)為5.53 萬噸，新增0.51 噸產(chǎn)量，系列酒產(chǎn)量目標(biāo)為2.9 萬噸。據(jù)渠道調(diào)研，近期飛天茅臺(tái)散瓶一批價(jià)在2400-2500 元/瓶左右，整箱一批價(jià)在3200-3300 元/瓶左右，精品酒和生肖酒持續(xù)升溫，非標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)提升，庫存水平維持低位。今年春節(jié)茅臺(tái)整體動(dòng)銷情況良好，批價(jià)持續(xù)維持高位，預(yù)計(jì)一季度能實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，從量上茅臺(tái)整體供需關(guān)系較為穩(wěn)定;從價(jià)看，未來隨著直營投放力度持續(xù)加大以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體均價(jià)有望穩(wěn)步提升，今年茅臺(tái)將繼續(xù)以穩(wěn)為主，全年增長(zhǎng)目標(biāo)完成確定性高。

維持公司“增持”評(píng)級(jí)

維持公司“增持”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為1082.26、1204.84、1336.99 億元;歸屬母公司凈利潤分別為528.06、600.15、667.41億元;EPS 分別為42.04、47.77、53.13 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 分別為48.91、43.04、38.07 倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn);疫情帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn);食品安全風(fēng)險(xiǎn)