貴州茅臺破千再闖關(guān)：估值天花板在哪里？被遺忘的風(fēng)險

股價逼近千元，開始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺股價分別上升至700多元和800元左右價位時，股東人數(shù)較上期分別減少20%和6%，機構(gòu)數(shù)略有增加。

4月25日，上證指數(shù)大跌77.78點，前日公布的一季報沒能幫助貴州茅臺酒股份有限公司(下稱貴州茅臺，600519.SH)逆勢闖過千元大關(guān)。

當日，貴州茅臺下跌1.82%，以952.37元收盤，“辜負”眾多機構(gòu)投資者和媒體的“厚望”，千元股刷屏未能實現(xiàn)。

和4月24日164.13美元收盤的全球最大的洋酒公司帝亞吉歐相比，總市值貴州茅臺早已超過前者，但股價尚有差距。

4月24日，貴州茅臺盤中摸高990元，隨后發(fā)布的一季報實現(xiàn)了“開門紅”。年初到3月底，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入216億元，同比增長24%，實現(xiàn)凈利潤112億元，同比增長32%。今年，貴州茅臺的經(jīng)營目標是營業(yè)收入同比增長14%左右。

早在3月28日，茅臺集團董事長兼總經(jīng)理李保芳在博鰲論壇上就表示，“未來茅臺供不應(yīng)求肯定是常態(tài)。”他說，初略估算，現(xiàn)在賣的酒滿足不了市場需求的三分之一。

在貴州茅臺良好業(yè)績基本面和對未來的旺盛需求的預(yù)期下，上百份研報不斷調(diào)高茅臺股價估值。然而，A股的首只千元股誕生不易，自4月8日茅臺股價以900元闖關(guān)成功后，股價盤旋上升，一度離千元股僅有1%的距離。

4月25日，有證券行業(yè)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，茅臺股價上不上千元，對該公司來說，更多是象征意義。

值得探討的是，茅臺股價的天花板在哪里?茅臺也曾經(jīng)歷過大幅下跌或一字跌�，F(xiàn)象。茅臺未來是否將通過調(diào)整利潤分配方式更好的進行市值管理?

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高估值和“被遺忘”的風(fēng)險

率先上調(diào)茅臺目標價至千元的是高盛。隨著年報、一季報經(jīng)營數(shù)據(jù)公布，茅臺目標價又被其從1016元上調(diào)至1033元。

太平洋證券則表示，考慮外資不會輕易減持且可能持續(xù)買入，及未來幾年茅臺仍會保持一定增速，出酒量從當前的3.2萬噸，提升到5年后的4.5萬噸，以及更遠期的5萬噸以上;出廠價仍會有較大的提升空間，凈利潤率仍會相應(yīng)提高。按照其盈利預(yù)測，1030元的目標價對應(yīng)的市值是1.3萬億元，可能是茅臺相當長時期將維持的水平。

4月25日，東方證券認為，由于茅臺銷售凈利率有所提高，非標準化產(chǎn)品如精品酒、生肖酒占比提升，帶動白酒噸價上漲，從而上調(diào)毛利率預(yù)測，給予1090.23元的目標價。

招商證券表示，展望來年，公司基酒量充裕，直營團購持續(xù)貢獻報表業(yè)績，加上外資持續(xù)流入重構(gòu)估值體系，上調(diào)茅臺目標價區(qū)間為1000-1100元。

券商對貴州茅臺估值一個賽過一個。

茅臺股價的天花板在哪里?

太平洋證券在調(diào)高茅臺目標股價的同時，提出應(yīng)該理性、客觀地看待茅臺，無論是酒價還是股價。“由于茅臺已經(jīng)成為一個標桿、全社會關(guān)注的焦點，所以很多事情容易被放大。這同時也孕育了一定的風(fēng)險，未來茅臺股價最大的不確定性還是估值水平。”該證券公司在報告中提出。

該報告認為，除非公司繼續(xù)大幅提高出廠價和供應(yīng)量大幅放大，進而帶動利潤重新加速增長，不然公司的估值水平難再繼續(xù)提高，成為未來兩年的估值和市值天花板。

4月23日，華福證券投資經(jīng)理對21世紀經(jīng)濟報道記者說，由于茅臺基酒的儲量是有限的，因此茅臺股價階段性的天花板是存在的。橫向比較，同是世界酒業(yè)巨頭的帝亞吉歐市盈率27倍左右，同處食品飲料行業(yè)的可口可樂市盈率是32倍，但產(chǎn)品屬于稀缺資源的貴州茅臺成長性比前兩者都更好。長期她更看好中國白酒行業(yè)，如果反腐風(fēng)險不影響到該行業(yè)，尤其是高端白酒至少還有10年的增長期。但就目前茅臺市值而言，資本市場對業(yè)績的反映和挖掘已經(jīng)很充分了，她估計茅臺股價突破千元關(guān)口后應(yīng)該有大震蕩。

海通證券有關(guān)人士向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，從年報、一季報對茅臺傳統(tǒng)經(jīng)銷商的清理取締來看，今年貴州茅臺的渠道改革力度前所未有，光是加大直營渠道落地、增厚廠家利潤的紅利預(yù)計一兩年都吃不完，會體現(xiàn)在茅臺股價的增長上。但短短一兩個月，茅臺股價增長空間有限。

在21世紀經(jīng)濟報道記者看來，除了茅臺酒的產(chǎn)量增長有限外，渠道改革也并非一蹴而就。去年底，李保芳提出今年要進一步理順和完善營銷體系，直到今年4月，由貴州省招標有限公司發(fā)布的600噸茅臺酒公開招商才開始報名。這次招標的6家服務(wù)商要求明確，有在10個以上省(市)正常營業(yè)的門店，主營業(yè)務(wù)收入大于300億元等條件。目前，茅臺的直銷渠道只占整體營收的5%，不足11億元，且最近三年直營規(guī)模逐年下降。無疑，直營體系的擴大對茅臺的直營能力和內(nèi)部管理能力是一場巨大的考驗。中金公司在茅臺研報中還認為，一季度，直營對貴州茅臺貢獻利潤的難度較大，過高的直營比例不利于茅臺進一步放量和高端品牌的培育，反而會降低經(jīng)銷商的積極性。

但大多數(shù)茅臺研報對風(fēng)險僅一筆帶過，并未充分闡述。

今年以來，多家券商上百份茅臺研報均為“買入”、“增持”或“強烈推薦”，僅有興業(yè)證券的研報顯示“審慎增持”。該公司于3月29日發(fā)布的研報中認為，預(yù)計貴州茅臺14%的年增長目標將超預(yù)期達成，建議對茅臺長線持有耐心對待，但在風(fēng)險提示方面，也籠統(tǒng)一句提出宏觀經(jīng)濟及政策風(fēng)險，食品安全問題，以及茅臺渠道管控效果不達預(yù)期，市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

2017年11月17日，貴州茅臺股價邁過700元大關(guān)時，該公司董事會曾發(fā)布風(fēng)險提示公告對市值進行管理，提醒投資者理性投資，不要盲目跟風(fēng)。

隨即，證監(jiān)會上海證監(jiān)局就不規(guī)范的研報發(fā)布行為還出具警示函行政監(jiān)管措施。就題為《貴州茅臺：試解三個問題，高看一輪成長》的研報，上交所認為研報對茅臺未來業(yè)績增長及1.85萬億市值空間的研究結(jié)論，主要基于對核心產(chǎn)品茅臺酒的出廠價提升及銷量增加的預(yù)測，但該基礎(chǔ)假設(shè)的客觀依據(jù)不足且存在重大不確定性，對風(fēng)險揭示不全面、不充分。

單一股利派現(xiàn)是雙刃劍?

股價逼近千元，開始讓不少中小投資者望而卻步。今年2月28日和3月31日，茅臺分別上升至700多元和800元左右價位時，股東人數(shù)較上期分別減少20%和6%，機構(gòu)數(shù)略有增加。

“最近10年，貴州茅臺的股利分配方式主要是現(xiàn)金分紅。這種單一的股利分配政策是一把雙刃劍。”宿遷學(xué)院商學(xué)院副教授秦小麗發(fā)表在2017年10月《財會月刊》上的署名文章《貴州茅臺股利分配及其影響因素剖析》指出。

貴州茅臺是現(xiàn)金分紅的積極踐行者。從2001年以來，貴州茅臺連續(xù)每年分配股利。其每股股利自2008年以來保持在1元以上。該公司去年的分配方案是擬每10股派現(xiàn)金紅利145.39元。

秦小麗分析，作為滬深兩市在現(xiàn)金分配上最慷慨的公司，大手筆的股利分配是貴州茅臺一直以來的經(jīng)營策略。在高利潤保障下，貨幣現(xiàn)金高，對公司分配較高現(xiàn)金股利是利好消息，也有利于減少占用閑置資金的尋租行為。這對看重現(xiàn)金股利的投資者會產(chǎn)生較大吸引力。

同時，從2011-2014年貴州茅臺的股利分配方案宣布當天來看，股票收益率和超額收益率(指股票的實際收益率與其正常收益率之差)均為正，說明短期內(nèi)其股價波動較小，股利分配為市場所接受。所以，相對公司的高股價，貴州茅臺持續(xù)的高派現(xiàn)股利政策還增強了市場信心。

但她指出，一旦股價持續(xù)高位運行，就會加大中小投資者投資該公司股票的門檻，而發(fā)放股票股利則可適度降低每股股價以吸引眾多投資者。她認為，貴州茅臺可在堅持現(xiàn)行高派現(xiàn)股利政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司實際，靈活利用股票股利分配方式，這能在一定程度上降低因股價過高而帶來的大量減持風(fēng)險，也能為其未來股價的上漲留出較大空間。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者查詢獲悉，早在貴州茅臺上市初期，2002年、2010年、2013年和2014年的分配方案中，均有每10股送紅股1股。2001年和2003年，貴州茅臺資本公積金每10股轉(zhuǎn)增1股。2004年，貴州茅臺除派發(fā)現(xiàn)金紅利外，繼續(xù)實施了每10股資本公積金轉(zhuǎn)增2股。當時，該公司的股利分配以現(xiàn)金股利為主，同時兼顧股票股利、轉(zhuǎn)增股本等。

隨著送股和轉(zhuǎn)增股的出現(xiàn)，茅臺的股本也逐漸擴大。

2006年，茅臺的總股本從4.7億股增加至 9.4億股，是實施股權(quán)分置改革方案用資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股所致。后經(jīng)2010年派紅送股后，茅臺股本首次突破10億股。到2014年分紅完畢，該公司的股本增至目前的12.5億股，一直沒有再增加。

反對高送轉(zhuǎn)者認為，如果再送股，會有太多投機資金進場，增加股價波動，影響茅臺股價的長期穩(wěn)定。

西南財經(jīng)大學(xué)會計專業(yè)的高雅在《上市公司高現(xiàn)金股利政策動因分析》論文中認為，結(jié)合市值管理理論，股權(quán)分置改革后茅臺以長期穩(wěn)定的股利政策吸引長期價值投資者，并自動篩選掉短期的投機者，來維護良好的長期投資者關(guān)系。

但據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理發(fā)現(xiàn)，“三公”消費限制政策發(fā)布后，茅臺股價發(fā)生過幾年的劇烈波動。2012年至2015年，茅臺從260多元大幅起伏，跌幅最高時股價曾腰斬。去年三季報出爐當天，投資者用腳投票，茅臺股價遭遇一字跌停。由此可見，茅臺的市值管理水平依然有待提升。

4月18日，貴州茅臺證券事務(wù)部有關(guān)人士在電話里對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，公司股價上千元后，目前對分配方式調(diào)整沒有考慮，還是以現(xiàn)金分配為主。

這是根據(jù)公司具體的實際狀況和發(fā)展需求定的利潤分配政策。即使股價這么高，目前也沒有轉(zhuǎn)股要求。他說，但去年的現(xiàn)金分配方案要等股東大會通過才能施行。