汾酒2017年報及2018一季報點評：快速釋放制度紅利

山西汾酒公布17年報和18年1季報。2017年實現(xiàn)營收60.4億，同比增長37%，凈利9.4 億，同比增56%，每股收益1.09 元。4Q17 營收和凈利分別為11.8 億和1.4 億，營收同比增18%，凈利降10%，每股收益0.16 元。1Q18 實現(xiàn)營收32.4 億，同比增長49%，凈利7.1 億元，同比增52%，每股收益0.82 元。1Q18 期末預(yù)收款7.2 億。業(yè)績符合我們的預(yù)期。

支撐評級的要點

次高端向好、渠道調(diào)整完成、國企改革紅利釋放，17 年汾酒營收37 %，大幅提速，遠(yuǎn)超年初預(yù)期。(1)高考核目標(biāo)和組閣聘用制等國企改革措施落地，推動2017 年制度紅利不斷釋放。(2)分產(chǎn)品來看，17 年中高價和低價白酒收入分別增33%、47%，17 年白酒銷量5.2 萬噸，增長26%，均價明顯提升。根據(jù)我們草根調(diào)研，2017 年金獎20 年增速最快，青花和玻汾高于公司平均水平。青花30 年是2017 年主推產(chǎn)品，收入基數(shù)較低，估計增速100%左右。(3)分區(qū)域來看，受益于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖、政府工作重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，收入同比增46%。省外渠道重新擴(kuò)張，收入同比增26%，經(jīng)銷商數(shù)量同比增248 家至1,020 家，估計終端網(wǎng)點擴(kuò)張速度更快。(4)4Q17 收入同比增18%，2017 年10 月開始公司控量挺主力產(chǎn)品價格，同時各個片區(qū)1-3Q17 計劃完成情況較好，因此4Q17 出貨動力偏弱。

1Q18收入同比增49%，繼續(xù)快速奔跑，隨著營銷戰(zhàn)略成型，預(yù)計18 年上市公司可順利實現(xiàn)收入40%以上的增長目標(biāo)，凈利增速更快。估計1Q18 中高端、腰部產(chǎn)品快速增長，玻汾穩(wěn)定增長。17 年提前完成了銷售任務(wù)，因此公司管理層可以更從容地思考長遠(yuǎn)規(guī)劃，17 年底汾酒營銷戰(zhàn)略路線已經(jīng)成型，包括：(1)堅持青花系列主導(dǎo)突破，腰部采取匯量式的增長，玻汾穩(wěn)中有升。(2)18 年山西主要是鞏固市場，增長主要來自于省外，特別是環(huán)山西市場。省外空白市場很多，當(dāng)前發(fā)展還處于第一個層次，渠道網(wǎng)點擴(kuò)張的增量，就足以支撐收入的快速增長，預(yù)計18 年底省內(nèi)外占比可達(dá)到5:5。17 年廣告宣傳費同比大增82%至5.5 億，我們判斷隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，未來廣告投入增速將慢于收入，同時18 年費用進(jìn)行統(tǒng)籌安排，有助于提高資金利用效率，預(yù)計銷售費用率將下降。

預(yù)計2018 年國企改革將繼續(xù)推進(jìn)，快速釋放制度紅利，包括與華潤的合作落地、集團(tuán)層面整體改革、高管和銷售團(tuán)隊激勵機(jī)制等。

評級面臨的主要風(fēng)險：煤價波動影響山西省內(nèi)白酒需求，高目標(biāo)導(dǎo)致渠道壓貨、庫存上升。

估值：預(yù)計18-19 年EPS 分別為1.90、2.75 元，同比增74%、45%。汾酒是中銀團(tuán)隊過去1 年持續(xù)重點推薦的品種，雖然股價和業(yè)績已有了較大的漲幅，但遠(yuǎn)未到公司成長的天花板。維持買入評級，繼續(xù)重點推薦。