瀘州老窖：抓機(jī)遇 提速度 Q2業(yè)績超預(yù)期

事件：公司披露2019半年報(bào)，1-6 月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.13 億元，同比增長24.81%;歸屬上市公司股東凈利潤27.50 億元，同比增長39.80%;其中Q2 營收占比48%，同比增速26.01%，較Q1 提速2.29 個(gè)百分點(diǎn);Q2 歸屬上市公司凈利潤同比增長35.98%，屬行業(yè)高水平。上半年業(yè)績超出市場一致預(yù)期。

抓機(jī)遇，上半年國窖量價(jià)齊升，保障業(yè)績快增長。2019 年國窖面臨的高端酒市場整體競爭形勢優(yōu)于上年，其中茅臺量緊價(jià)高，五糧液借推新品強(qiáng)力挺價(jià)，批價(jià)穩(wěn)步上行，當(dāng)前批價(jià)近千元，較年初有超過150 元/瓶的漲幅。國窖1573 性價(jià)比凸顯，公司抓住機(jī)遇，把握量價(jià)節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)了高檔酒的快速增長，上半年公司高檔酒收入43.13 億元，增速30.47%，貢獻(xiàn)了酒類營收增速25.21%當(dāng)中的15.92 個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格方面，國窖1573 批價(jià)目前已經(jīng)近800 元，較年初漲幅超過10%;微酒等媒體報(bào)道國窖8 月初計(jì)劃內(nèi)價(jià)格上漲，8 月20 日前后停止打款，之后計(jì)劃內(nèi)外價(jià)格繼續(xù)上漲，8 月渠道備貨積極，我們預(yù)計(jì)Q3 國窖將繼續(xù)保持良好表現(xiàn)。

中檔酒收入增速高，低檔酒仍在調(diào)整。上半年中檔酒收入22.24 億元，同比增長35.14%，老字號特曲和特曲60 版均表現(xiàn)良好，特曲60 加大市場推廣力度，團(tuán)購市場擴(kuò)張;老字號特曲銷售進(jìn)度良好，并在6 月進(jìn)行了換裝升級，價(jià)格體系重新梳理，確定卡位200-300 價(jià)格帶有助于特曲價(jià)值回歸。百元以下價(jià)格帶整體需求增速緩慢甚至萎縮，核心價(jià)格帶占位品種突出，競爭激烈，公司低檔酒上半年收入微幅增長0.68%，但由于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率大幅提升6.58 個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，凈利潤率提升主要系毛利率提高和管理費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)。上半年經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健，銷售商品收到現(xiàn)金同比增長32%;Q2 預(yù)收款余額環(huán)比一季度末小幅增加約1.1 億元至13.92 億元。上半年酒類業(yè)務(wù)毛利率79.85%，同比提高5.07 個(gè)百分點(diǎn)，高檔酒邊際毛利率變化較小，主要是中低檔酒結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)，整體毛利率同比上升4.79pct.。管理費(fèi)用率下降1pct.至4.53%，占比最高的員工薪酬基本持平;銷售費(fèi)用率上升1.60pct.，系廣宣市場開拓費(fèi)、倉儲運(yùn)費(fèi)大幅增長所致，倉儲運(yùn)費(fèi)大增包含扣減費(fèi)用返還因素，后續(xù)增幅有望回落。

投資建議：我們繼續(xù)看好收入占比過50%的高檔酒整體量價(jià)齊升驅(qū)動業(yè)績成長。我們預(yù)計(jì)公司2019-20 年的每股收益分別為3.31 元、4.24 元，維持買入-A投資評級，上調(diào)6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至105.00 元，相當(dāng)于2020 年25x 動態(tài)市盈率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)長時(shí)間走弱影響高檔白酒需求。