投資要點。
茅臺酒的營收以及凈利潤占公司比重高達90%以上，是驅(qū)動茅臺業(yè)績增長的核心動力。我們從四個維度看提價可能性，兩個角度看提價空間，深度研究了新經(jīng)濟背景下飛天茅臺的量價均衡策略。我們繼續(xù)看好茅臺的長期投資價值，是少數(shù)擁有長期競爭力和持續(xù)穩(wěn)健成長能力的稀缺標的。
貴州茅臺的三大核心競爭力所向披靡，品牌優(yōu)勢將長期存在。我們認為茅臺之所以高端、具有超強的品牌溢價能力，是得益于它的國酒文化、高品質(zhì)、細分行業(yè)絕對壟斷地位這三大核心競爭力造就的強勢定價能力，這是普通酒企甚至其他名優(yōu)酒都無法比擬的。
展開來看：1、國酒文化:源自于軍隊情結、國宴專供、外交慶功三方面歷史性選擇;2、高品質(zhì):茅臺酒對生產(chǎn)環(huán)境、釀造原料和生產(chǎn)工藝要求極為苛刻。3、細分行業(yè)競爭優(yōu)勢:表現(xiàn)為茅臺在醬香型行業(yè)具有絕對壟斷地位，并且優(yōu)勢會長期存在。
茅臺放量基礎扎實，測算2020年需求較今年將增長40%，產(chǎn)能能夠匹配需求增長。
(1)需求端：綜合考慮到政務消費的肅清、商務及個人消費增長的延續(xù)以及潛在消費群體的崛起，茅臺酒未來五年仍能保持5%-10%銷量增長，到2020年，保守估計市場容量有40%的增量空間。曾占比40%的政務消費領域近年大幅萎縮至5%并未造成公司業(yè)績下滑的局面，商務及個人消費迅速崛起支撐了公司業(yè)績的增長，這一趨勢將繼續(xù)延續(xù)，按BCG估計到2020年，富裕家庭將由2013年的500萬戶增加到2100萬戶，增長4倍，富裕家庭的崛起提出了對高品質(zhì)白酒提出了訴求。
(2)產(chǎn)能端：2003年茅臺酒產(chǎn)能達到了1萬噸，2015年，茅臺酒的產(chǎn)能達33688噸。按照茅臺5年的生產(chǎn)工藝，目前的產(chǎn)品對應的是2010年生產(chǎn)的產(chǎn)量。2010年茅臺酒產(chǎn)能就已經(jīng)達到了22883噸，我們預估2015年銷量增長6%至18028噸，在不考慮儲藏的年份酒的情況之下，茅臺酒還有4800噸的產(chǎn)能釋放空間(30%的空間)，再考慮到2010-15年新增產(chǎn)能，茅臺的產(chǎn)能釋放能夠滿足需求端的增長要求。
預計茅臺今年放量5%左右。雖然公司1-5月份完成全年銷售任務的60%，預估10月份可完成全年的銷售任務，如依照需求來放量需增加15%以上的供應。但公司今年采取“控量、控價、養(yǎng)渠道”的策略，有意控量，我們認為今年放量約5%。
從價格上看，今年年內(nèi)飛天茅臺提價的可能性較小�；谝韵滤狞c考慮，我們認為今年提價概率不大：
(1)前八次提價都是在行業(yè)高增長的情況下發(fā)生的，今年行業(yè)增速放緩，短期提價的可能性不大。
(2)經(jīng)銷商環(huán)節(jié)利潤處于低位，逆勢提價市場難以消化。
(3)政治環(huán)境處于限制“三公消費”期，此階段提價對社會影響不利。
(4)在此階段，我們認為提價對競爭對手五糧液、瀘州老窖最為有利。對公司來講，更高端市場有年份酒和系列酒支撐，在超高端市場萎縮的情況下提價意義不太大。
未來2-5年茅臺酒存有提價需求，提價幅度大概率為10%-20%。茅臺零售價格與城鎮(zhèn)居民月度可支配收入大多時候這一比值應該在50%，目前只有40%。茅臺酒相對便宜，存有提價的需求。公司今年執(zhí)行控量政策，夯實提價的基礎，從提價幅度來看，前八次單次提價幅度大多在13%-33%之間。依照公司的一貫作風，我們傾向于認為下次提價幅度大概率為10%-20%。
公司最優(yōu)策略探討:持續(xù)放量+適度提價。我們認為公司未來最優(yōu)的策略是是做到量價齊升。具體運作表現(xiàn)為:
1、將年份酒、定制酒按照奢侈品模式來運作，繼續(xù)大幅提價;
2、茅臺則在較高的終端價位上放量，通過增加流通渠道供給抑制終端價格過快上漲。
3、以茅臺酒渠道毛利率作為重要的觀察窗口，保持“適度提價+持續(xù)放量”的策略，做到終端價小步慢跑、出廠價不斷提升、銷量持續(xù)增加。
目標價302元，維持“買入”評級。我們認為公司產(chǎn)品旺銷，今年采取“控量、控價、養(yǎng)渠道”的策略為后市業(yè)績的增長創(chuàng)造條件。我們預計2015—2017年分別實現(xiàn)凈利潤167億、191億、224億元，同比增長8.6%、14.8%、16.8%，對應EPS為14.60、16.76、19.57元。參考可比公司的估值水平，我們認為茅臺酒作為高端酒的龍頭估值應該比五糧液和瀘州老窖略高，給予18x2016PE，對應2016年目標價302元，維持“買入”評級。
風險提示：打壓三公消費力度繼續(xù)加大、食品安全風險。
