今世緣中報點評：中報表現(xiàn)平穩(wěn) 受益于次高端擴(kuò)容

事件描述

公司19H1營收30.6億元，同比+29.5%，歸母凈利10.7億元，同比+25.2%;其中Q2收入11.02億元，同比+26.6%，歸母凈利4.3億元，同比+24.1%。

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方正觀點

1、中報表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)營節(jié)奏按全年目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)：公司Q2收入利潤增速環(huán)比Q1略有放緩，但整體仍維持高位，公司經(jīng)營按照全年目標(biāo)(收入30%左右、利潤25%左右)穩(wěn)步推進(jìn);上半年利潤增速低于收入，一方面，公司今年加大品牌推廣和省外擴(kuò)張力度，銷售費用同比+33.2%至3.9億元，其中廣告費用同比+36.6%至3.2億元;另一方面，上半年稅金及附加比率同比提升了1.1pct至13.6%。次高端和高端產(chǎn)品放量但上半年毛利率同比基本持平，主要是受中低端產(chǎn)品成本上漲(包材、原材料等)拖累所致，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，公司盈利能力仍有提升空間。Q2銷售收現(xiàn)/經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比+26.1%/+43.3%至12.2億元/3.5億元，較Q1表現(xiàn)有明顯改善。

2、次高端表現(xiàn)仍是核心亮點，省外持續(xù)發(fā)力中：次高端特A+類上半年同比+44.3%至16.7億元，增速繼續(xù)維持高位，占整體營收比重已達(dá)54.7%，未來次高端擴(kuò)容邏輯仍是公司核心看點。分區(qū)域看，南京大區(qū)上半年同比+48.9%至9億元，收入規(guī)模已遠(yuǎn)超淮安大區(qū)，成為公司省內(nèi)第一大市場;省外市場上半年同比+51.4%至1.9億元，其中Q2增28%，較Q1有所放緩，我們判斷主要與淡季市場調(diào)整和庫存消化有關(guān)，今年是公司攻堅省外市場的關(guān)鍵年份，預(yù)計后續(xù)仍會持續(xù)發(fā)力，截止上半年，省外經(jīng)銷商已達(dá)356個(H1新增97個，減少14個)。

3、短期將繼續(xù)享受國緣放量和省內(nèi)市占率提升：今世緣是所有區(qū)域龍頭中次高端價位培育最成熟的酒企之一，04年推出國緣系列后，連續(xù)十多年致力于品牌打造，17年次高端價位爆發(fā)后，公司受益明顯;今年開始，除了發(fā)力省外市場外，公司逐步引導(dǎo)價位升級，重點布局高端價格帶V系列，從效果來看，V系列今年一季度達(dá)到了200%以上的增長，尤其在南京和蘇南，成長更為明顯。短期看，次高端持續(xù)擴(kuò)容+省內(nèi)市占率提升仍將帶動公司快速增長，但長期則需要省外市場擴(kuò)張和價格帶升級來持續(xù)打開公司的成長天花板，機(jī)會挑戰(zhàn)并存。

4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS為1.17/1.51/1.96元，對應(yīng)PE23/18/14倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

5、風(fēng)險提示：(1)公司省外市場一直較為薄弱，未來發(fā)力拓展效果依舊不理想，導(dǎo)致長線成長空間受限，估值水平提升承壓;(2)省內(nèi)市場競爭加劇，洋河及外來全國性名酒持續(xù)加大投入力度，搶奪江蘇高端市場，導(dǎo)致公司銷售和業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期;(3)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動影響行業(yè)需求，茅臺五糧液等高端品牌價格出現(xiàn)下滑，國緣增長受到擠壓。