機(jī)構(gòu)：燕京啤酒業(yè)績(jī)平穩(wěn)提升 期待改革破蛹

(一)營(yíng)收受行業(yè)拖累，凈利率有所提升

2015 年1-6 月公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售啤酒296 萬(wàn)千升，共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.38 億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為5.37 億元實(shí)現(xiàn)每股收益0.21 元。符合我們的預(yù)期。2015 年上半年受?chē)?guó)內(nèi)宏觀、消費(fèi)環(huán)境及天氣因素的共同影響，公司銷(xiāo)量未能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但在另一方面，啤酒行業(yè)上半年產(chǎn)量同比也下降了6.17%為2456.91萬(wàn)千升，公司表現(xiàn)依然強(qiáng)于行業(yè)水平，實(shí)現(xiàn)了管理層“領(lǐng)跑行業(yè)”的目標(biāo)。

同時(shí)公司的毛利率和凈利率在上半年雙雙提升且高于行業(yè)水平。公司的銷(xiāo)售毛利率為43.39%，較去年同期提升了2.89 個(gè)百分點(diǎn);凈利率也有1.02 個(gè)百分點(diǎn)的提升，達(dá)到9.44%。分別高于26.59%和8.38%的行業(yè)水平。在費(fèi)用方面，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率相較去年同期均未發(fā)生大的變化，變動(dòng)率保持在0.1 個(gè)百分點(diǎn)以?xún)?nèi)，而管理費(fèi)率則上漲了約1 個(gè)百分點(diǎn)。

(二)中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升

公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)。上半年公司主品牌和3 個(gè)主打品牌的銷(xiāo)量與去年同期基本持平，其中燕京主品牌銷(xiāo)量為211 萬(wàn)千升(YOY-0.47%),“1+3”品牌排銷(xiāo)量為274 萬(wàn)千升(YOY+0.74%),在總銷(xiāo)量中的占比分別提升了2.22 個(gè)百分點(diǎn)和3.97 個(gè)百分點(diǎn)，中高檔啤酒的銷(xiāo)量增長(zhǎng)了18.27%，相較去年同期11.8%的增速，增速繼續(xù)上升了6.47 個(gè)百分點(diǎn)。我們以此測(cè)算公司中高端啤酒的銷(xiāo)量占比已達(dá)到45%左右，噸酒價(jià)格有所提高。

(三)國(guó)企改革漸進(jìn)有望引爆公司改革紅利

市場(chǎng)聚焦國(guó)企改革預(yù)期，公司有望受益于新一輪國(guó)企改革紅利。燕京作為北京市所屬?lài)?guó)有資產(chǎn)的重要組成部分，目前已經(jīng)建立起了完善的薪酬體系市場(chǎng)化考核與激勵(lì)機(jī)制，業(yè)務(wù)骨干的激勵(lì)正在積極推進(jìn)當(dāng)中，其中銷(xiāo)售部門(mén)的市場(chǎng)化考核已在去年完成。參照現(xiàn)階段國(guó)企改實(shí)施的樣本和啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局以及公司的行業(yè)地位，我們認(rèn)為公司有望率先獲益，在引入戰(zhàn)略投資者和股權(quán)激勵(lì)等體制改革方面或?qū)⒂兴�突破，�?qiáng)烈看好未來(lái)公司改革紅利釋放。

投資建議

請(qǐng)投資者關(guān)注我們8 月1 日公司深度分析報(bào)告《燕京啤酒：期待改革紅利 迎接增量行情》，隨著北京市國(guó)企改革逐漸推進(jìn)，我們?cè)俅沃厣觋P(guān)注。

我們認(rèn)為：(1)隨著2014 年首現(xiàn)啤酒行業(yè)產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)，我國(guó)啤酒行業(yè)的整體市場(chǎng)容量已開(kāi)始趨于飽和。隨著行業(yè)的集中度繼續(xù)緩慢提高(CR5>80%)，產(chǎn)銷(xiāo)量低增速將成為長(zhǎng)期趨勢(shì);(2)未來(lái)行業(yè)將會(huì)在集中度提升中出現(xiàn)分化，產(chǎn)品差異化創(chuàng)新和有效的市場(chǎng)管理將使得部分企業(yè)率先進(jìn)入利潤(rùn)率上升通道。因此，對(duì)部分企業(yè)的盈利能力改善預(yù)期加強(qiáng)。

考慮到公司2014 年的銷(xiāo)量略低預(yù)期拖累了收入和利潤(rùn)增速，使得基數(shù)較低，因此，預(yù)計(jì)公司2015 年利潤(rùn)增速有望回升至5%-10%這一區(qū)間。我們預(yù)測(cè)公司2015/16 年EPS 為0.29、0.32 元。加之公司在行業(yè)集中度不斷提升的過(guò)程中，將持續(xù)受益于費(fèi)用有效控制下的毛利率穩(wěn)步提升，其品牌價(jià)值也會(huì)持續(xù)增強(qiáng)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。