白酒才是真正中國版的喜詩糖果？

曾經(jīng)寫過一篇文章，論證合生元類似巴菲特的喜詩糖果，某些方面確實(shí)有點(diǎn)像。但是當(dāng)我研究了白酒行業(yè)之后，不禁感嘆，原來白酒才是真正的中國版喜詩糖果，甚至在某些方面有過之而不及。

首先，簡單介紹一下喜詩糖果的情況。喜詩糖果(See's Candies)作為巴老的經(jīng)典投資案例一直以來被人所津津樂道。如果我們翻看喜詩糖果的歷史數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，從1972年到2007年的35年間，喜詩糖果的銷售額年復(fù)合增長率為7.6%，稅前利潤的年復(fù)合增長率為8.3%。但就是這樣一家看似早已步入了成熟期，并不怎么性感的穩(wěn)定增長的巧克力公司，卻在巴老2007年致股東的信中被高度贊美為"A Dream Business"。

深入研究可以發(fā)現(xiàn)，原來喜詩糖果極低的資本投入需求使公司產(chǎn)生了大量自由現(xiàn)金流，并且毫不吝嗇地全部用于分紅派息。如果從2007年穿越回到1972年，用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對增長率僅為8%的喜詩糖果進(jìn)行估值的話，得出的估值市盈率竟然高于30倍，而其中超過80%的價(jià)值來源于公司這35年中的分紅派息。因此，一家低增長，高ROE，低資本投入，高分紅率的成熟企業(yè)所具有的內(nèi)涵價(jià)值，依然超出人們的想象，其吸引力絲毫不弱于一些需要巨額資本投入、沒有分紅的高增長企業(yè)。

接著，我們來對比一下白酒。A股市場上白酒行業(yè)上市公司共有17家，合計(jì)占白酒市場份額約為27%。下表列出了所有白酒企業(yè)從上市到2018年6月30日止的一些關(guān)鍵指標(biāo)。

從上表可以看出白酒全行業(yè)牛股頻出。上市至今年化回報(bào)超過15%(低估，未計(jì)股息再投資)的有9家，占比53%。全行業(yè)累計(jì)資本支出僅占經(jīng)營現(xiàn)金流25%，累計(jì)分紅占凈利潤的32%。

白酒作為一個(gè)行業(yè)，究竟有哪些優(yōu)秀的基因，造成全行業(yè)牛股奔騰，注意：基本還都是自由競爭市場中的國有企業(yè)(說明對管理的要求很低)?我認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

差異化程度高：各品牌、各系列白酒雖然原材料類似，但是由于釀造工藝和條件的不同，香型和口味均有差異。乍一看并無多大差異的產(chǎn)品，定價(jià)卻從幾十元到幾萬元不等，價(jià)格帶范圍很寬。

品牌忠誠度/粘性強(qiáng)：品牌歷史悠久，消費(fèi)者對品牌的忠誠度高。帶點(diǎn)發(fā)酵：水井坊廣告語：“600年，每一滴都是活的傳承”;帶點(diǎn)文化：茅臺(tái)據(jù)傳拿過“1915年巴拿馬國際博覽會(huì)”金獎(jiǎng)等等。高端白酒一定程度是種自我陶醉的精神消費(fèi)，帶有上癮性，可以類比毒品和游戲。

輕資產(chǎn)+地理優(yōu)勢：固定資產(chǎn)無形化，酒窖越老還越值錢;固定資產(chǎn)投入少，產(chǎn)出高，無法異地復(fù)制�；�本沒有應(yīng)收，還有大量預(yù)收款。

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存貨的金融屬性：生鮮為什么難做?保質(zhì)期太短是一個(gè)重要因素。白酒不過期，不過季，越放還越值錢。頂級品牌自帶金融屬性，硬通貨。下面是我從經(jīng)銷商處拿到的不同年份生產(chǎn)的茅臺(tái)酒的最新價(jià)格清單：

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一瓶2001年的茅臺(tái)，當(dāng)時(shí)售價(jià)265元左右，現(xiàn)在的售價(jià)是6599元，復(fù)合增長率是20.8%，漲幅遠(yuǎn)超CPI，媲美一線城市房價(jià)。其他酒的復(fù)合增長遠(yuǎn)雖然遠(yuǎn)沒有那么多，但至少也是增長的。

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理性的行業(yè)競爭方式：廣告營銷，控量挺價(jià)成為主流競爭方式，往高端走成為行業(yè)共識(shí)。這是由酒的消費(fèi)場景的社交需求和白酒獨(dú)特的文化底蘊(yùn)所決定的。其作用無法被啤酒、黃酒、葡萄酒所替代。

說完優(yōu)點(diǎn)再來說說不足。首先，白酒作為一個(gè)非必選消費(fèi)品，行業(yè)有一定的周期性，整體產(chǎn)量增速和GDP基本同步。

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其次，白酒行業(yè)也存在一個(gè)中長期的較大隱患，那就是消費(fèi)人群的日漸減少，消費(fèi)量未來整體可能會(huì)趨于緩慢下降的。

然而，中國白酒CR5(銷售額)僅僅只有大約22%，遠(yuǎn)低于全球平均的68%。我相信在未來5-10年當(dāng)中，酒的社交屬性疊加消費(fèi)升級決定了龍頭白酒企業(yè)將受益于集中度的提升，仍能取得高質(zhì)量的穩(wěn)步增長。

那龍頭白酒企業(yè)的估值究竟貴不貴呢?茅臺(tái)市值已經(jīng)超過9000億，是否已經(jīng)高估了呢?

我個(gè)人認(rèn)為，目前龍頭白酒企業(yè)還是處于一個(gè)比較合理的位置。

從相對估值看：參考上述喜詩糖果的案列，一家低增長，高ROE，低資本投入，高分紅率的成熟企業(yè)仍能享受30倍以上的PE，考慮到中國企業(yè)分紅比例略低，打個(gè)折，20-25倍的PE還是比較合適的。

從絕對估值看：如果我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)茅臺(tái)未來的股息，以2020年6萬噸的基酒產(chǎn)量來推算5年后的2025年的茅臺(tái)酒銷量，同時(shí)假設(shè)茅臺(tái)酒酒價(jià)每年以6%的速度上漲，2025年后，凈利潤永續(xù)增長6%，分紅率逐年上升到70%，折現(xiàn)率10%，則折現(xiàn)現(xiàn)金流得到的股價(jià)約847元，同樣說明當(dāng)前股價(jià)低估。

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茅臺(tái)存貨約24萬噸，去除部分系列酒，飛天茅臺(tái)約20萬噸，0.5kg一瓶，折合約4億瓶。我們想象一下，如果赤水河被污染，茅臺(tái)成為絕版，這4億瓶茅臺(tái)賣2萬億我認(rèn)為是毫無壓力的。因此，9000億的市值，對茅臺(tái)來說談不上高估。

另外，如果把高端白酒看成奢侈品的話，中端白酒就是大眾快消品。要把快消品做好，管理和渠道必不可少。在所有龍頭白酒企業(yè)中，洋河無疑是中端白酒首選。少有的半民營性質(zhì)公司，管理層持股約1/3激勵(lì)到位，促使其整體管理水平高出競爭對手一大截，成功打造新品牌藍(lán)色經(jīng)典系列是其能力的最好證明。

綜上所述：從奢侈品的角度，最看好茅臺(tái)，從大眾快消品的角度，最看好洋河股份。其他名酒如：五糧液、水井坊、汾酒、瀘州老窖也非常不錯(cuò)，差距不會(huì)太大。