山西汾酒：短期壓力仍大 機會仍需等待

公司公布半年報，受益基數(shù)效應(yīng)及低檔產(chǎn)品的省內(nèi)市場放量，二季度凈利潤同比改善明顯，但中高端產(chǎn)品及省外市場仍有不小壓力，投資機會仍需等待。市場對公司改革有所預(yù)期，但探索步伐較慢，效果仍不明顯。調(diào)整15-16年EPS為0.47、0.61元，18.8元目標(biāo)價，對應(yīng)15年P(guān)E40倍，維持“中性-A”評級。

低基數(shù)原因，二季度凈利潤同比改善明顯。2015年上半年收入22.46億，凈利潤2.79億，同比增長-2.35%和-24.25%，收入利潤增速略好于預(yù)期，利潤下滑主要由于去年一季度利潤基數(shù)較高。15年Q2收入8.10億，同比增長9.14%，收入增速環(huán)比改善，凈利潤0.64億，由于去年二季度基數(shù)較低，利潤大幅增長261.71%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，高端產(chǎn)品及省外市場仍有壓力。二季度毛利率66.1%，環(huán)比基本持平，分產(chǎn)品看，中高端白酒上半年收入15.0億，同比下降2.22%，低端白酒6.2億，增長2.38%，顯現(xiàn)公司經(jīng)過去年結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸趨穩(wěn)。從分區(qū)域數(shù)據(jù)看，省外市場上半年仍有12.4%的下降，省內(nèi)市場由于較強的產(chǎn)品品牌力，仍有5.8%的增長，這與我們草根調(diào)研華北市場情況一致，雖然中高端產(chǎn)品庫存相比去年已有明顯下降，但高端產(chǎn)品及省外市場的恢復(fù)仍有不小壓力。

公司改革難度仍大，期待早日推進(jìn)激活內(nèi)部機制。從去年開始，公司管理層進(jìn)行了一系列的產(chǎn)品和營銷體系的改革，上海營銷公司引入經(jīng)銷商持股，對竹葉青營銷公司增資，管理層也提及混改尋求出路，顯示公司圍繞產(chǎn)品及營銷方面做出部分有成效的努力。但是目前公司體制制約，管理層和銷售人員激勵不到位，營銷體系仍無法適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境，省外尤其是主要的華北河南等市場仍然增長乏力。公司是行業(yè)調(diào)整恢復(fù)較慢的一家公司，主要受省內(nèi)經(jīng)濟下滑、公司營銷能力羸弱所限，若能改革潛力巨大，但內(nèi)部團隊的不穩(wěn)定，及山西省內(nèi)改革風(fēng)潮甚弱，我們認(rèn)為目前改革時機并未成熟。

維持“中性-A”評級。公司公布半年報，受益基數(shù)效應(yīng)及低檔產(chǎn)品的省內(nèi)市場放量，二季度凈利潤同比改善明顯，但中高端產(chǎn)品及省外市場仍有不小壓力，機會仍需等待。市場對公司國企改革有所預(yù)期，但公司自上海營銷新模式探索后，改革探索步伐慢，效果仍不明顯。調(diào)整15-16年EPS為0.47和0.61元，給予18.8元目標(biāo)價，對應(yīng)15年P(guān)E40倍維持“中性-A”評級。

風(fēng)險提示：需求不暢，公司改革慢于預(yù)期