山西汾酒：Q2凈利率提升業(yè)績彈性大 全國化進(jìn)入收獲期

公司Q2收入業(yè)績增長73%/239%，位于快報(bào)披露中位，預(yù)收款及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。分產(chǎn)品看，H1青花預(yù)計(jì)翻倍以上增長，青花占比不斷提升。分區(qū)域看，省內(nèi)平穩(wěn)增長，省外快速增長，21H1占比達(dá)61%。展望H2，公司全年任務(wù)完成難度低，下半年將更有精力完成市場調(diào)節(jié)，穩(wěn)扎穩(wěn)打夯實(shí)渠道建設(shè)。中長期來看，次高端行業(yè)快速擴(kuò)容，汾酒全國化擴(kuò)張進(jìn)入收獲期，我們維持21-23年EPS 4.59、5.87、7.50，給予目標(biāo)價(jià)400元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報(bào)告正文

Q2收入業(yè)績增長73%/239%，位于快報(bào)披露中位，預(yù)收款及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。公司21H1收入121.2億，同比+75.5%，歸母凈利潤35.4億，同比+117.5%。其中21Q2單季收入47.87億，同比+73.2%，歸母凈利潤13.62億，同比+239.4%，業(yè)績符合快報(bào)披露中位。21Q2末合同負(fù)債(原預(yù)收款)32.59億，同比+52%，環(huán)比Q1增加3.29億，經(jīng)銷商整體打款積極性較高，Q2銷售回款62.71億，同比增長73.9%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流19.1億元，增長74.06%，回款及現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動毛利率提升，Q2費(fèi)用率下降，稅金率下降，凈利率大幅提升。公司21H1毛利率75.0%，追朔調(diào)整后同比+2.0pct，其中21Q2毛利率77.2%，追朔調(diào)整后同比+3.8pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致。調(diào)研反饋，青花系列收入近40億，預(yù)計(jì)上半年翻倍以上增長，巴拿馬、老白汾收入35億，增速相對較緩，玻汾收入35億，增速保持穩(wěn)健，青花占比不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。費(fèi)用端，21Q2銷售費(fèi)用率14.89%，追朔調(diào)整后同比-1.38pct，主要系山西及環(huán)山西市場進(jìn)入收獲期，費(fèi)用投入減少所致，管理費(fèi)用率4.95%，同比-3.03pct，稅金及附加比率18.33%，同比-7.53pct，主要系稅費(fèi)季度間繳納節(jié)奏不同所致，去年受疫情影響稅率偏高。歸母凈利率28.44%，同比大幅提升13.92pct，主要系毛利率提升與費(fèi)用率的下降，業(yè)績彈性較大。

分區(qū)域看，省內(nèi)平穩(wěn)增長，省外快速增長，21H1占比達(dá)61%。公司21H1省內(nèi)收入47.18億元，同比+27.4%，省外收入72.94億元，同比+96.9%，公司全國化穩(wěn)步推進(jìn)，21H1占比達(dá)60.7%。環(huán)山西進(jìn)入收獲期，費(fèi)用投入下降，依舊維持較高增速。調(diào)研顯示，山東市場費(fèi)用投放由17年25%下降至21H1不足10%，上半年依舊翻倍以上增長，京津冀、內(nèi)蒙、山東等市場也有60%以上增長。長江以南市場持續(xù)投入，江浙滬皖粵翻倍以上增長，公司勢頭正足。21Q2末經(jīng)銷商數(shù)量3147，增加251家，主要是汾酒省外及竹葉青酒經(jīng)銷商增加，同時(shí)成熟區(qū)域經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)也在不斷完善。

預(yù)計(jì)H2夯實(shí)渠道建設(shè)，優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，持續(xù)推進(jìn)南方市場拓展，預(yù)計(jì)H2收入增速20%以上。展望H2，公司全年任務(wù)完成難度低，下半年將更有精力完成市場調(diào)節(jié)，穩(wěn)扎穩(wěn)打夯實(shí)渠道建設(shè)，同時(shí)不斷優(yōu)化現(xiàn)有經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。區(qū)域拓展方面，公司全國化步伐不斷提速，下半年繼續(xù)攻克南方市場。全年有望在完成30%的基礎(chǔ)上有一定超額增長，預(yù)計(jì)下半年收入可以實(shí)現(xiàn)20%以上增長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長江以南市場拓張不及預(yù)期、高端產(chǎn)品消費(fèi)者培育不及預(yù)期，行業(yè)需求下行。(原標(biāo)題：【招商食品】山西汾酒：Q2凈利率提升業(yè)績彈性大，全國化進(jìn)入收獲期)