汾酒中報點評：業(yè)績穩(wěn)健增長 繼續(xù)關(guān)注青花和玻汾的泛區(qū)域布局

事件描述

公司上半年收入63.8億元，同比+22.3%，歸母凈利11.9億元，同比+26.3%;其中Q2收入23.2億元，同比+26.3%，歸母凈利3.1億元，同比+38%。

方正觀點

1、二季度保持穩(wěn)健增長，預(yù)收款維持高位：扣除上半年收購義泉涌和寶泉涌并表影響，公司收入增速為21.6%左右，整體表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計全年業(yè)績?nèi)詫⒀永m(xù)這一趨勢。由于省外擴張和市場投放加大，公司銷售費用繼續(xù)高增，上半年銷售費用率同比提升3.6pct至21.6%，是壓制利潤表現(xiàn)的核心因素;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級帶動毛利率同比增1.8pct至71.5%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流達到16.9億元(去年同期為負)，顯示回款情況良好;期末預(yù)收款14.8億元，環(huán)比+2.8億元，同比+6.6億元，蓄水池充足，預(yù)計實際基本面表現(xiàn)更樂觀。

2、青花表現(xiàn)仍然穩(wěn)健，次高端占位及玻汾全國化放量是未來核心看點：青花連續(xù)兩年高速增長后，今年側(cè)重發(fā)展質(zhì)量，以控量挺價為主，渠道反饋目前增速保持在兩位數(shù)以上，表現(xiàn)仍然穩(wěn)健;由于全國化布局提速，玻汾終端鋪貨帶來快速放量，預(yù)計增速維持在高位。近兩年來，公司一直采用“抓兩頭、帶中間”的產(chǎn)品策略，依托青花拉升品牌形象，未來青花在次高端的占位仍是一個核心看點;另外，百元以下光瓶酒市場近兩年加速集中和升級，其中40-50元價位擴容趨勢已經(jīng)明朗化，玻汾受益明顯，未來還可與華潤渠道進行深度協(xié)同，有望成為該價位段的全國性單品。

3、省外持續(xù)擴張，但整體增速將自然回落：“名酒深耕終端，區(qū)域酒聚焦消費者”基本是近兩年白酒行業(yè)的一個共識和發(fā)展方向。汾酒自國改落地以來，持續(xù)推進市場化改革、渠道下沉和區(qū)域擴容，截止到18年底，公司已覆蓋終端31.9萬個，截止今年5月，達到46.8萬個，全年目標是55萬家;同時，公司今年加大了華東等市場的布局，上半年省外同比增長48.8%，占比已達50%以上，預(yù)計山東、內(nèi)蒙、江蘇、浙江、上海等市場增速基本達到翻倍以上水平，勢頭良好。但經(jīng)過終端快速布局后，公司發(fā)力點將逐步從“渠道”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;動銷”，市場運作難度也將明顯提升，因此前期的收入高彈性將會逐步減弱，增速自然回歸。

4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS分別為2.17/2.72/3.39元，對應(yīng)PE32/26/21倍，由于公司品牌優(yōu)勢突出，具備全國化發(fā)展?jié)摿Γ�長期成長空間大，維持“強烈推薦”評級!

5、風險提示：(1)市場競爭加劇致費用提升，影響利潤;(2)省外拓展不及預(yù)期;(3)經(jīng)濟大幅波動致使高端白酒價格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風險。