沱牌舍得：舍得重新起航 增持評(píng)級(jí)

天洋控股集團(tuán)高價(jià)摘牌，獲得沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)天洋控股集團(tuán)以10.38億元受讓射洪縣政府持有的沱牌舍得集團(tuán)38.78%國(guó)有股權(quán)，并同時(shí)以現(xiàn)金方式認(rèn)繳沱牌舍得集團(tuán)新增注冊(cè)資本11,844萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)增資價(jià)款為27.85億元。天洋以總價(jià)38.22億元摘牌，較總掛牌底價(jià)溢價(jià)88.08%，較評(píng)估金額溢價(jià)213.46%。

2016年7月5日，沱牌舍得集團(tuán)完成上述股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及增資的工商變更登記手續(xù)，沱牌舍得集團(tuán)股權(quán)交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)，成為其控股股東。

天洋推進(jìn)沱牌舍得變革，彌補(bǔ)短板措施得力今年以來，天洋在沱牌舍得人事、產(chǎn)品及營(yíng)銷方面大力實(shí)施革新。

在人事方面，天洋入主公司董事會(huì)，并與原管理層進(jìn)行整合。在產(chǎn)品方面，全面停止技協(xié)及定制產(chǎn)品，大力縮減產(chǎn)品品項(xiàng)，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三個(gè)系列的重點(diǎn)產(chǎn)品上，此外公司研發(fā)的全新沱牌天曲、特曲和優(yōu)曲三款戰(zhàn)略新品將于11月上市，目標(biāo)直指市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3000多億的大眾名酒市場(chǎng)。在營(yíng)銷方面，公司擴(kuò)充營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，實(shí)施“市場(chǎng)聚焦、人員聚焦、費(fèi)用聚焦”，促進(jìn)重點(diǎn)市場(chǎng)逐步由“商家為主，廠家為輔”向“廠家為主，商家為輔”的模式過渡，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商的服務(wù)，對(duì)沱牌系列實(shí)施扁平化招商。

公司毛利率和凈利率均有較大提升空間2016H1，在A股18家白酒公司中(刨除經(jīng)營(yíng)不佳欲轉(zhuǎn)型的*ST皇臺(tái))，沱牌舍得的銷售費(fèi)用率處于行業(yè)中游偏下，在白酒板塊中位居倒數(shù)第七;而其管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯偏高，分別位列第二和第三，致使其銷售期間費(fèi)用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板塊中位列倒數(shù)第三，顯著偏低;盡管其凈利率已有所回升，但仍遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，同樣位列倒數(shù)第三。我們認(rèn)為隨著公司收入端的快速增長(zhǎng)以及白酒產(chǎn)品價(jià)格有所恢復(fù)甚至提價(jià)，有望實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率的下降和毛利率的提升，從而凈利率也有望脫離近年來的極低水平逐漸提升。

改革成效開始顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)有望觸底回升去年公司業(yè)績(jī)下滑的主要原因是公司為幫助經(jīng)銷商消化庫(kù)存，控量保價(jià);另外沱牌舍得集團(tuán)控股權(quán)變更使得部分銷售人員及經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，對(duì)產(chǎn)品的銷售也造成了一定的影響。今年上半年，公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，營(yíng)收同比增長(zhǎng)24.34%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)243.53%。我們認(rèn)為公司實(shí)施的各項(xiàng)改革對(duì)其業(yè)績(jī)的提升，將主要體現(xiàn)在收入增長(zhǎng)和凈利率回升兩條主線上，凈利率提升疊加收入增長(zhǎng)，將使得公司凈利潤(rùn)比收入的彈性更大。預(yù)測(cè)2016-2018年公司營(yíng)收分別為16.19、21.85、28.41億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.56、0.84、1.18億元，EPS分別為0.17、0.25、0.35元/股;給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26元。