山西汾酒三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速 省外持續(xù)爆發(fā)

事件描述

公司前三季度營(yíng)收91.3億元，同比+25.7%，歸母凈利潤(rùn)17億元，同比+33.4%;其中Q3收入27.5億元，同比+34.5%，歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比+53.6%。

方正觀點(diǎn)

1、增長(zhǎng)提速，省外市場(chǎng)繼續(xù)爆發(fā)，預(yù)收款維持高位：

公司三季度市場(chǎng)發(fā)力，收入利潤(rùn)較上半年明顯加速;分區(qū)域看，公司省內(nèi)保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但省外Q3增速達(dá)到140%，主要靠省外拉動(dòng);截止三季末，公司省外收入占比已超過(guò)50%。Q3毛利率和銷售費(fèi)用率分別-4.9%/-7.5pct至63.9%/10.3%，預(yù)計(jì)與費(fèi)用成本化結(jié)算有關(guān)，未來(lái)隨著規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率仍有進(jìn)一步下降空間。前三季銷售收現(xiàn)/經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+66.3%/+449.4%至104.4億元/19億元，顯示回款情況良好，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高;期末預(yù)收款18.4億元，環(huán)比+3.6億元，同比+10.5億元，蓄水池充足，預(yù)計(jì)實(shí)際基本面表現(xiàn)更樂(lè)觀。

2、玻汾增長(zhǎng)維持高位，青花Q3有所提速：

全國(guó)化布局提速(截止到18年底，公司已覆蓋終端31.9萬(wàn)個(gè)，19年全年目標(biāo)是55萬(wàn)家)，玻汾終端鋪貨和渠道擴(kuò)容帶來(lái)快速放量，Q3增長(zhǎng)仍維持在高位;青花今年控量挺價(jià)為主，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，渠道反饋上半年增速在兩位數(shù)以上，三季度市場(chǎng)發(fā)力，增速有所提升。近兩年來(lái)，公司一直采用“抓兩頭、帶中間”的產(chǎn)品策略，依托青花拉升品牌形象，今年青花量?jī)r(jià)齊升，未來(lái)在次高端的占位仍是一個(gè)核心看點(diǎn);另外，光瓶酒市場(chǎng)近兩年加速集中和升級(jí)，玻汾在40-50元價(jià)位優(yōu)勢(shì)明顯，公司將玻汾作為清香品類培育的重點(diǎn)抓手，未來(lái)有望成為該價(jià)位段的全國(guó)性單品。

3、國(guó)改釋放品牌勢(shì)能，長(zhǎng)期向上明確，但高基數(shù)下增速將自然回落：

伴隨本輪行業(yè)復(fù)蘇和國(guó)改紅利，汾酒近兩年來(lái)連續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，內(nèi)部機(jī)制和營(yíng)銷體系也得到大幅改善;去年年底，公司推出股權(quán)計(jì)劃，進(jìn)一步加大員工激勵(lì)力度，未來(lái)隨著內(nèi)部管理和市場(chǎng)化運(yùn)作的持續(xù)優(yōu)化，公司品牌勢(shì)能有望持續(xù)釋放，成長(zhǎng)潛力較大。但基數(shù)抬升后，預(yù)計(jì)增速會(huì)正�；芈�，同時(shí)前期渠道擴(kuò)容帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性，建議明年重點(diǎn)關(guān)注公司動(dòng)銷培育效果。

4、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：

預(yù)計(jì)19-21年EPS分別為2.24/2.81/3.45元，對(duì)應(yīng)PE37/30/24倍，由于公司品牌優(yōu)勢(shì)突出，具備全國(guó)化發(fā)展?jié)摿�，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)!

5、風(fēng)險(xiǎn)提示：

(1)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇致費(fèi)用提升，影響利潤(rùn);(2)省外拓展及動(dòng)銷情況不及預(yù)期;(3)經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)致使高端白酒價(jià)格下滑，擠壓青花需求;(4)食品安全風(fēng)險(xiǎn)。