茅臺(tái)：Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期 系列酒投入繼續(xù)提高

事件：公司公布2018年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入522.42億元，同增23.07%;歸母凈利潤(rùn)247.34億元，同增23.77%。其中Q3營(yíng)收為197.18億元，同增3.81%，歸母凈利潤(rùn)為89.69億元，同增2.71%。

Q3收入增速放緩，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。Q3營(yíng)收197.18億元(+3.81%)，低于市場(chǎng)預(yù)期。Q3預(yù)收款為111.68億元，環(huán)比增加12.27億元，若剔除預(yù)收款影響，則Q3營(yíng)收為209.45億元，同比增長(zhǎng)10.28%。我們認(rèn)為Q3收入增速放緩的主要原因系去年基數(shù)較高，以及Q3茅臺(tái)酒發(fā)貨節(jié)奏放緩所致，去年Q3公司茅臺(tái)酒累計(jì)發(fā)貨約1萬(wàn)噸，今年中秋國(guó)慶期間發(fā)貨7000噸，Q3累計(jì)發(fā)貨9000噸，發(fā)貨量整體下降10%左右。分產(chǎn)品看，前三季度茅臺(tái)酒收入462.65億元(+20.47%)，系列酒收入59.37億元(+47.76%)，前三季度茅臺(tái)酒發(fā)貨量與去年同期基本持平，系列酒繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。公司系列酒招商情況較好，年初至今國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商增加339個(gè)，國(guó)外經(jīng)銷(xiāo)商增加11個(gè)，新增經(jīng)銷(xiāo)商主要為醬香酒經(jīng)銷(xiāo)商。

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盈利能力依舊強(qiáng)勁，現(xiàn)金流保持高質(zhì)量。前三季度公司毛利率為91.56%，同比提高1.17pct，茅臺(tái)酒和系列酒的提價(jià)對(duì)毛利率的提升均有貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售\管理\財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.18%( +0.73pct)、6.70%(-0.30pct)、-0.01%( +0.08pct)，銷(xiāo)售費(fèi)用的增加部分主要是對(duì)系列酒的市場(chǎng)費(fèi)用投放。前三季度歸母凈利率為45.00%，同比增長(zhǎng)0.08pct，依舊保持了較強(qiáng)的盈利能力。Q3預(yù)收款為111.68億元，環(huán)比增加12.27億元�，F(xiàn)金流質(zhì)量依然較好，Q3銷(xiāo)售回款230.07億元，同增10.8g%;前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為104.86億元，同增23.85%。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：調(diào)整2018-2020年公司EPS為27.71元(+29%)、33.44元(+21%)、40.21元(+20%)，對(duì)應(yīng)PE為26X、2IX、18X。公司表觀收入、利潤(rùn)增速短期放緩，但從市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售情況看，茅臺(tái)酒一批價(jià)依然保持在1700元以上，渠道庫(kù)存較低，短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小。中期來(lái)看，明年銷(xiāo)量預(yù)計(jì)略有增長(zhǎng)，供求關(guān)系依然偏緊，一批價(jià)大幅下降概率較低。作為白酒龍頭，公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)邏輯不會(huì)因短期波動(dòng)而發(fā)生改變，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。