五糧液：量價齊升再次確認(rèn) 新班子帶入新境界

三季度營收增速27.10%，呈現(xiàn)加速趨勢，顯示公司中秋國慶旺季銷售業(yè)績優(yōu)異。銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金143.6 億元，同比增長達(dá)55.6%，預(yù)收賬款為58.65 億元，較二季度末增長34.70%，銷售回款情況樂觀，系旺季經(jīng)銷商囤貨打款積極，這說明高檔酒提價后經(jīng)銷商接受度高，放量情況良好。公司歷經(jīng)上半年渠道和品牌整理之后開始了提價動作，7 月份八代普五上調(diào)終端零售價至1399 元/瓶，第七代普五在川渝市場的一批價上升至960 元/瓶左右，從Q3 單季銷售情況來看，提價政策平穩(wěn)落地，由于旺季出貨力度較大，節(jié)后部分地區(qū)普五批價出現(xiàn)回落，隨后批價小幅上行至930 元左右。

公司盈利端主要擾動因素為產(chǎn)品提價、成本管控，前三季度毛利率基本較去年同期持平，73.81%，Q3 單季毛利率同比下滑1.41pct，預(yù)計非產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化原因，或與旺季出廠價變化有關(guān)。前三季度期間費用率13.11%，同比下降0.63pct，主要系管理費用率的下降;Q3 單季銷售費用率14%，同比+2.23pct，主要系公司營銷投入的加大，擴張市場。整體來看，毛利率與費用率水平基本平穩(wěn)，Q3 凈利率32.24%，同比增加1.79pct，非主營業(yè)務(wù)影響。

系列酒整合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，渠道改革將逐漸見成效。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層面，系列酒整合改革，并向中高品牌、自營品牌、核心品牌聚焦。公司原三家系列酒營銷公司整合為一，持續(xù)清理透支五糧液品牌的系列酒產(chǎn)品。五糧液產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的瘦化將帶來品牌力的進(jìn)一步提升、盈利能力的提高。公司穩(wěn)步實施全新數(shù)字化渠道改革，隨著公司對渠道把控的力度加大，配合控量保價政策確保提價穩(wěn)步落地，未來批價站上千元可期。

高端白酒行業(yè)格局較為穩(wěn)定、集中度提高，茅臺、五糧液兩大巨頭合占約80%-85%的高端市場，五糧液將繼續(xù)依托品牌價值穩(wěn)站高端千元價格帶，同時渠道改革將保證公司高端產(chǎn)品穩(wěn)步放量。我們認(rèn)為，五糧液面對高端酒中真實的消費需求，其市場拓展空間更大，18 年五糧液成品酒銷售19.16 萬噸，超過茅臺銷量的三倍，未來將進(jìn)一步上行。

盈利預(yù)測：公司三季度業(yè)績符合預(yù)期，維持原盈利預(yù)測水平。預(yù)計19-21 年營收507.78、621.77、731.78億元，同比增長26.85%/22.45%/17.69%，凈利潤185.57、230.50、278.53 億元，同比增長32.18%/24.21%/20.83%，每股收益4.67、5.81、7.04 元，給予2020 年30X 估值，對應(yīng)目標(biāo)價174.3 元，較10 月30 日收盤價上漲空間為33%，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：1、經(jīng)銷商管控不到位，終端價格混亂;2、品牌力塑造不到位;3、市場需求不達(dá)預(yù)期，等等。