茅臺三個關(guān)鍵問題：提價、內(nèi)部整治、季度業(yè)績

我們認(rèn)為茅臺4 季度業(yè)績有望明顯回升，內(nèi)部整治有助于渠道利潤回流，可能推動19 年業(yè)績超預(yù)期，維持買入的評級，預(yù)計18-19 年EPS 27.33、33.53元，同比增27%、23%。

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支撐評級的要點(diǎn)

19 年存在繼續(xù)提價的可能。茅臺近期不提價的表態(tài)，導(dǎo)致市場對19 年提價的預(yù)期較低。分析歷史上茅臺高管講話與提價時點(diǎn)之間的關(guān)系，并結(jié)合最新的供需情況和渠道利潤判斷，我們認(rèn)為雖然茅臺短期不會提價，但2019 年仍有較大的概率提價，時點(diǎn)或在2 季度。茅臺有能力在提出廠價時，穩(wěn)定終端價，確保不會產(chǎn)生負(fù)面的社會影響。

內(nèi)部整治有助于渠道利潤回流。縱向和橫向?qū)Ρ葋砜�，茅臺的渠道利潤偏高。根據(jù)我們測算，自08 年至今，茅臺一批商毛利率的歷史中樞為20%，當(dāng)前一批商毛利率超過40%。對比五糧液一批商單瓶20-30 元的利潤，茅臺700 元的利潤也偏高。近期茅臺人事持續(xù)變動，公司內(nèi)部開展專項(xiàng)整治活動，努力營造風(fēng)清氣正的營銷環(huán)境。我們認(rèn)為茅臺內(nèi)部整治有助于渠道利潤回流，19 年業(yè)績有望超市場預(yù)期。

4 季度業(yè)績增速有望明顯回升。市場對茅臺4 季度業(yè)績分歧較大，一方面3 季度業(yè)績低于預(yù)期，基本面擔(dān)憂加劇，另一方面茅臺年初規(guī)劃較低，不過我們認(rèn)為4 季度不必悲觀。高基數(shù)是3 季度增速回落的主因。參考16-17 年歷史數(shù)據(jù)，最終收入均遠(yuǎn)超年初規(guī)劃，并無需與計劃匹配。預(yù)計4 季度茅臺酒市場投放量較大，且公司業(yè)績釋放動力較強(qiáng)。

評級面臨的主要風(fēng)險

渠道庫存超預(yù)期，市場風(fēng)格切換。

估值

我們認(rèn)為茅臺4 季度業(yè)績有望明顯回升，內(nèi)部整治有助于渠道利潤回流，可能推動19 年業(yè)績超預(yù)期，維持買入的評級，預(yù)計18-19 年EPS 27.33、33.53 元，同比增27%、23%。