行業(yè)進(jìn)入回暖期 16年名酒企投資風(fēng)險預(yù)估

12月18日，“五糧液第十九屆1218廠商共建共贏大會”在宜賓召開，會上五糧液集團(tuán)透露，明年年52度五糧液出廠價格將繼續(xù)穩(wěn)中有升，出廠價計劃從659元/瓶恢復(fù)到689元/瓶甚至729元/瓶。受此消息催化，截止上午收盤，白酒板塊上漲4.98%，18家企業(yè)股價均上漲。

事實上，白酒行業(yè)今年普遍有提價動作，52度五糧液此番已經(jīng)是第四次調(diào)整;7月底，一直被認(rèn)為是白酒行業(yè)價格風(fēng)向標(biāo)的53度飛天茅臺酒，價格已從1099元升到1199元;8月8日瀘州老窖也宣布全面調(diào)價。加上此次五糧液的年末調(diào)價計劃，國泰君安認(rèn)為，酒企通過調(diào)整價格或在試探市場的反應(yīng)。“互聯(lián)網(wǎng)+”和白酒國企改革是2016年的重要機會。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2016-2021年中國高檔白酒行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》顯示，2015年上半年，白酒上市公司的白酒銷量增速大于5%，出現(xiàn)兩位數(shù)增長的不乏水井坊、老白干、貴州茅臺、洋河股份、口子窖、酒鬼酒等，行業(yè)總體實現(xiàn)放量增長，增長基礎(chǔ)扎實。2015年前三季度，白酒行業(yè)18家上市公司中，12家企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤同比增長，即便2014年同期虧損嚴(yán)重的酒鬼酒和水井坊在第三季度也扭虧為盈。由此可見，在限制“三公消費”后，白酒行業(yè)的低迷行情得到緩解，一二線白酒企業(yè)已經(jīng)逐漸回歸大眾消費的定位，降價、去庫存等市場化手段以及互聯(lián)網(wǎng)銷售等渠道的拓展，都促進(jìn)曾經(jīng)的“高端白酒”不斷“接地氣”。大眾消費將越來越成為白酒企業(yè)未來爭取的利潤來源。

除了“三公消費”事件逐漸被消化，2016年也是國企改革大年，作為擁有眾多國企公司的白酒行業(yè)，明年機會較為確定。最近白酒國企改革在持續(xù)升溫，繼老白干收到證監(jiān)會《關(guān)于核準(zhǔn)河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》后，五糧液也在11月初出臺了非公開發(fā)行股票的預(yù)案，生效尚需有關(guān)審批機關(guān)的批準(zhǔn);沱牌舍得在11月初轉(zhuǎn)讓38.78%股權(quán)于天洋控股，長達(dá)十余年之久的股權(quán)改革最終塵埃落定。瀘州老窖近期再出新招調(diào)整低檔酒、山西汾酒成立改革辦公室等舉措引發(fā)我們對國改的猜想，白酒國改機遇漸行漸近。

但白酒專家晉育鋒提醒投資者，“白酒行業(yè)上市公司與非上市公司，一線酒企與二線酒企，需要分開來進(jìn)行分析。茅臺雖是行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，但它的表現(xiàn)不足以代表整個行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)周期來看，1988年至1996年，白酒業(yè)處于上升期，1997年至2004年，行業(yè)步入下滑通道，2005年至2013年，行業(yè)又是上升期，根據(jù)產(chǎn)業(yè)8~9年一個周期來看，此輪調(diào)整顯然不止兩三年完成”。

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老白干酒：定增完成，業(yè)績釋放和對外并購進(jìn)度將加快

老白干酒定增已順利完成，完成后將有兩大看點：(1)定增完成將完善公司高管的激勵機制.，收入增速和盈利能力有望出現(xiàn)明顯提升。公司管理和營銷團(tuán)隊能力優(yōu)秀，但薪酬收入在白酒上市公司中偏低。團(tuán)隊激勵問題解決后，白酒營收增速有望加快;作為一家傳統(tǒng)國企，內(nèi)部跑冒滴漏行為較多，預(yù)計未來收入確認(rèn)更規(guī)范，且成本費用節(jié)約空間大，中長期來看，預(yù)計公司的凈利率水平可回升至15-20%。(2)定增完成后在手現(xiàn)金增加，河北省內(nèi)及周邊的并購整合將提速。若老白干酒能夠這些區(qū)域內(nèi)整合其它大型白酒企業(yè)，有望形成明顯的協(xié)同效應(yīng)，類似于洋河整合雙溝。

盈利預(yù)測：預(yù)計2015-2016年EPS為0.62、1.17元，給予“強烈推薦”評級。預(yù)計4Q15營收、凈利+16%、+279%。

主要風(fēng)險及股價催化劑：下行風(fēng)險是河北省內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對白酒需求的影響超預(yù)期。股價催化劑是定增完成后凈利率快速提升。

五糧液：產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇至少可持續(xù)2-3年

4Q15五糧液酒出貨均價顯著提升，凈利率同比將繼續(xù)上升。綜合考慮需求、競品等因素，均利好五糧液挺價，11-12月穩(wěn)價在610-620元。 4Q15開始按照659元價格出貨，同時4Q14有509元的配額酒拖低了出貨均價，因此4Q15出廠價同比漲幅較大，五糧液酒收入有望出現(xiàn)較快增長，4Q15凈利率將繼續(xù)提升。2H15成功挺價、庫存低點、高端酒需求增長、茅臺控量概率加大，渠道信心持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇至少可持續(xù)2-3年。國企改革方案已出，五糧液激勵機制和治理結(jié)構(gòu)能夠得到完善，市值和業(yè)績成長空間較大。預(yù)計15-16年EPS分別為1.57、1.82元。

盈利預(yù)測：預(yù)計4Q15營收、凈利同比+14%、+ 21%。

主要風(fēng)險及股價催化劑：風(fēng)險主要是量價策略搖擺，渠道體系未能理順，市場繼續(xù)被競品蠶食;股價催化劑可能來自于一批價持續(xù)回升。

貴州茅臺：高端酒一枝獨秀，16年春節(jié)前一批價上漲概率高

預(yù)計16年春節(jié)前一批價上漲概率高。根據(jù)最新數(shù)據(jù)估算，估計4Q15飛天茅臺出貨2500噸左右即可實現(xiàn)全年計劃，與終端實際消費量相比有3000噸左右的缺口，因此酒廠出貨量的騰挪空間很大。我們判斷4Q15酒廠即使讓經(jīng)銷商預(yù)提一部分1Q16的計劃，也很容易達(dá)到4Q15出貨量同比下降、一批價回升的目的。我們判斷茅臺16年報表營收增速好于15年，一方面，由于2015年公司計劃較低，報表收入同比持平即可，參考茅臺的歷史風(fēng)格，我們判斷公司可能為16年預(yù)留足夠的余糧，主要體現(xiàn)在預(yù)收款，另一方面，虹吸效應(yīng)明顯，16年高端酒需求有望保持較好增長態(tài)勢。

盈利預(yù)測：預(yù)計15-16年EPS為13.1、14.3元，同比+9%、+8%，維持“強烈推薦”的評級。預(yù)計4Q15營收、凈利同比+6%、+9%。

主要風(fēng)險及股價催化劑：下行風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期，主要競品渠道重新發(fā)力。股價催化劑是春節(jié)前一批價回升。

瀘州老窖：銷售先一步恢復(fù)，業(yè)績彈性體現(xiàn)在明年

瀘州老窖是16 年白酒板塊業(yè)績增長確定性最強，股價彈性最大的龍頭公司：公司今年更換了領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，新任管理層均出身一線，在經(jīng)營思路上做出了顛覆性的轉(zhuǎn)變，專注主業(yè)，聚焦品牌，狠抓市場，著重在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營銷、渠道等方面做了系統(tǒng)性調(diào)整，今年中高端酒銷售超預(yù)期，一方面是去年低基數(shù)影響，另一方面是調(diào)整效果的體現(xiàn)。看好公司系統(tǒng)性戰(zhàn)略的逐步完善，基本面持續(xù)向好，16 年業(yè)績彈性大!

國窖1573 恢復(fù)超預(yù)期：國窖去年發(fā)貨不到1000 噸，大幅拖累了公司的業(yè)績，在經(jīng)歷停貨、去庫存等陣痛后，今年國窖銷售喜人：據(jù)調(diào)研，15年國窖1573 發(fā)貨2000 多噸，加上年初消化的庫存，預(yù)計今年國窖的實際動銷超過2500噸。五糧液提價后，國窖性價比優(yōu)勢顯現(xiàn)，目前價格穩(wěn)定，公司對國窖未來的發(fā)展充滿信心，規(guī)劃未來3-5 年，爭取將國窖1573銷售恢復(fù)到鼎盛時期的規(guī)模，即5000-6000 噸。我們認(rèn)為伴隨整個白酒行業(yè)企穩(wěn)、公司調(diào)整力度增強，國窖1573 未來將會有比較明確的增長。

盈利預(yù)測：公司已明確走出底部，中高檔酒銷售恢復(fù)顯著，明年業(yè)績增長確定且彈性大。預(yù)計公司2015-2017年的EPS 分別為1.17 元、1.72 元、2.11 元，對應(yīng)PE 分別為21 倍、14 倍、12 倍。

風(fēng)險提示：1、管理層新上任，公司激勵機制尚不完善，對業(yè)績釋放訴求不夠強烈。2、高端酒水趨勢性回暖，如果后續(xù)行業(yè)依然下行對公司將有壓制

古井貢酒：年份原漿仍是公司增長基石

年份原漿是公司業(yè)績穩(wěn)定增長的基石。2014 年年份原漿銷售占比接近60%，其中核心產(chǎn)品獻(xiàn)禮版和5 年占比超過80%。年份原漿已經(jīng)站穩(wěn)安徽省白酒市場100-200 元價格帶的龍頭位臵。預(yù)計未來3 年年份原漿的銷售占比會繼續(xù)提升，年份原漿收入增長是公司業(yè)績提升基礎(chǔ)。

經(jīng)銷商共享利益增長，現(xiàn)金流狀況優(yōu)良。古井通過“三通工程” 的建設(shè)，確立了渠道精細(xì)化運作的渠道戰(zhàn)略。2011 年公司完成了渠道定價模式的轉(zhuǎn)換，渠道控價模式維護(hù)了價格體系穩(wěn)定。控價模式下經(jīng)銷商利益綁定也得到增強。公司前五大客戶銷售金額占公司銷售比例在 2011 年后呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。經(jīng)銷商實力的增長帶來公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定，古井銷售現(xiàn)金流在2015 年有顯著改善。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2015 年-2017 年營業(yè)收入分別為51.72 億元、57.07 億元和62.48 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為6.61 億元、7.64 億元和8.76 億元，每股收益分別為1.31 元1.52元和1.74 元，給予公司6 個月目標(biāo)價39.30 元。

口子窖：口子窖的利益共享為決勝利器

口子窖安徽省內(nèi)主要經(jīng)銷商以城市為點，以點帶面進(jìn)行渠道下沉。主要有兩種方式：1)企業(yè)銷售人員到空白市場去拓展新的經(jīng)銷商，較遠(yuǎn)的區(qū)域已有經(jīng)銷商難以覆蓋的也會去開拓新的市場。2)城市周邊能利用原有經(jīng)銷商的話就利用原有的渠道資源，方法比較靈活，會跟經(jīng)銷商一起探討。

1.安徽省內(nèi)品牌集中度比較高，省內(nèi)產(chǎn)品銷量占比超過75%，且外地品牌二三線品牌和省內(nèi)三四線品牌及中小廠家市場不斷萎縮、退出市場。2.自2015 年開始省內(nèi)中高端產(chǎn)品品牌營收增速領(lǐng)先與國內(nèi)一線品牌和行業(yè)平均水平。3.利益共享的渠道管理方式在競爭激烈的環(huán)境下，更容易拓展市場份額。

風(fēng)險提示：1、調(diào)研樣本的局限性，可能會與整體情況有偏差。2、上市公司的策略調(diào)整。