需求下降了 白酒行業(yè)業(yè)績增速為兩年來最低

根據(jù)Wind行業(yè)劃分，2018年第三季度，整個白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入478.75億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤160.62億元。而整個白酒行業(yè)收入和利潤增長大幅放緩。其中，三季度營業(yè)收入較上年同期增長11.99%，為2016年二季度以來最低增速;三季度凈利潤較上年同期增長11.52%，為2016年三季度以來最低增速。

由于貴州茅臺(600519.SH)所占權(quán)重較大，該公司三季度疲軟的業(yè)績拖累了整個白酒行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。貴州茅臺第三季度營業(yè)總收入197.18億元，較上年同期增長3.81%;凈利潤為89.69億元，較上年同期增長2.71%;收入與凈利潤增速均創(chuàng)出2015年第四季度以來最低水平。

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除貴州茅臺之外，白酒行業(yè)其他頭部公司的業(yè)績也有所放緩。五糧液(000858.SZ)第三季度實(shí)現(xiàn)營收78.29億元，較上年同期增長23.17%;凈利潤為23.84億元，較上年同期增長19.61%，創(chuàng)出2016年第四季度以來最低增速。

洋河股份(002304.SZ)第三季度實(shí)現(xiàn)營收64.23億元，較上年同期增長20.11%，增速創(chuàng)2017年第三季度以來最低水平;凈利潤為20.34億元，較上年同期增長21.53%。

不過，其他白酒上市公司業(yè)績放緩幅度不大，有的甚至加速增長。例如山西汾酒(600809.SH)，今年第三季度實(shí)現(xiàn)營收18.74億元，較上年同期增長30.58%，增速低于今年一、二季度，但高于去年第四季度;凈利潤為3.27億元，較上年同期增長60.24%，增速低于今年第二季度，但高于去年第四季度和今年第一季度。

瀘州老窖(000568.SZ)第三季度實(shí)現(xiàn)營收28.43億元，較上年同期增長31.36%，為2017年三季度以來最快增速;凈利潤為7.72億元，較上年同期增長45.49%，為2016年四季度以來最快增速。

盡管白酒行業(yè)銷售增速與利潤增速放緩，但毛利率卻在提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年第三季度，滬深A(yù)股市場白酒上市公司的整體毛利率達(dá)到79.24%，而這至少是20個季度以來的最佳表現(xiàn)。這一方面是受部分產(chǎn)品提價影響，另一方面也有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的因素。

相比毛利率的大幅提高，白酒行業(yè)的整體凈利率大體持穩(wěn)。2018年三季度凈利率為35.25%，低于第一季度水平，但高于第二季度凈利率。毛利率創(chuàng)出新高但凈利率持穩(wěn)表明，白酒行業(yè)整體三費(fèi)有所提高，體現(xiàn)出白酒企業(yè)對渠道的投入逐漸加大。

中銀國際證券在一份研報中稱，名酒直接提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、消費(fèi)稅確認(rèn)方式變化，推動了2018年第三季度白酒行業(yè)毛利率的繼續(xù)上行。

過去幾年，白酒消費(fèi)經(jīng)歷了一個先下降、后上升的過程。2012年，隨著中央出臺“八項(xiàng)規(guī)定”和“六項(xiàng)禁令”，政府三公消費(fèi)得到遏制，導(dǎo)致白酒行業(yè)消費(fèi)遇冷。幾乎在同一時間，塑化劑風(fēng)波也席卷白酒行業(yè)，令白酒消費(fèi)遭遇進(jìn)一步的負(fù)面影響。2013年，白酒行業(yè)凈利潤和收入大幅下滑，這一趨勢延續(xù)到了2014年，當(dāng)時白酒行業(yè)收入和利潤觸及階段性底部，收入和利潤的增長率也雙雙觸底。

2014年之后，白酒行業(yè)開始啟動復(fù)蘇，凈利潤和收入恢復(fù)增長，并且增速也逐年加快。截至2017年，白酒行業(yè)整體收入增速達(dá)到27.27%，利潤增速達(dá)44.29%。

不過，2018年全年，白酒行業(yè)收入和利潤增速可能會有所放緩，主要是因?yàn)樾枨笤鏊傧陆�，同時渠道擴(kuò)張帶來的紅利效應(yīng)減弱。

中銀國際證券在研報中稱，過去兩年白酒行業(yè)上市公司高速增長的驅(qū)動因素主要有兩個，一是消費(fèi)習(xí)慣和營銷模式改變推動品牌白酒集中度快速提升，二是主力品種價格上行，帶動渠道擴(kuò)張和補(bǔ)庫存。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非過去兩年白酒上市公司高增長的主因。

該機(jī)構(gòu)稱，國家統(tǒng)計局公布的2016年、2017年、2018年1-8月份白酒行業(yè)收入增速為10%、14%、13%，這一數(shù)據(jù)體現(xiàn)了全行業(yè)真實(shí)的增速，遠(yuǎn)低于上市公司水平。在此背景下，高景氣度僅屬于以上市公司為主體的品牌白酒，與其他白酒無關(guān)。

中銀國際證券認(rèn)為，總體來看，本輪白酒行業(yè)的調(diào)整與2009年-2014年的白酒周期明顯不同。該機(jī)構(gòu)稱，行業(yè)集中度提升的邏輯與消費(fèi)升級的方向未變，2019年-2020年白酒行業(yè)增速放緩，但不會失速甚至下滑。中銀國際證券預(yù)計，2019年白酒上市公司仍可增長15%-20%。

華泰證券認(rèn)為，終端需求不確定性加大是白酒板塊第三季度業(yè)績放緩的主要原因之一。該機(jī)構(gòu)稱，在整體消費(fèi)市場疲弱，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿趨向謹(jǐn)慎的背景下，作為高端消費(fèi)代表的茅臺酒的市場需求增速呈現(xiàn)放緩的趨勢。次高端白酒中，除了舍得酒業(yè)之外，水井坊、山西汾酒、酒鬼酒營業(yè)收入同比增速均較第二季度出現(xiàn)不同程度的下降。

中泰證券則稱，今年第二季度，白酒上市公司中有18家酒企收入實(shí)現(xiàn)正增長，而第三季度實(shí)現(xiàn)正增長的有14家，進(jìn)一步反映出行業(yè)整體業(yè)績承壓。具體來看，名酒方面，2018年第三季度除茅臺外一二線白酒收入增速均超過20%，除茅臺和五糧液外凈利潤增速均超過20%，酒企利潤端增速均接近或快于收入端。中泰證券認(rèn)為，名酒直接或變相提價(產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級)以及費(fèi)用管控能力提高共同拉升了整體盈利水平。

政策方面，有傳聞稱，白酒行業(yè)可能面臨消費(fèi)稅的進(jìn)一步提高，從而對上市酒企業(yè)績構(gòu)成壓力。目前，白酒行業(yè)消費(fèi)稅仍執(zhí)行2006年制定的20%的從價稅率和0.5元/斤的從量稅率。不過，也有媒體援引行業(yè)人士的話報道稱，提高白酒消費(fèi)稅屬于誤傳。根據(jù)微酒的報道，某酒業(yè)人士曾經(jīng)透露，“消費(fèi)稅上調(diào)是假的，實(shí)際上是消費(fèi)稅要緩交才是真的。”這位酒業(yè)人士稱，酒廠已經(jīng)收到了國家稅務(wù)總局的相關(guān)消息。

按照Wind行業(yè)劃分，目前白酒行業(yè)總市值約1.28萬億元，凈利潤總額約522.85億元。這意味著白酒行業(yè)的整體市盈率(總市值/凈利潤總額)為24.43，已降至25倍以下。估值下降的原因是，此前白酒板塊股價回調(diào)，導(dǎo)致白酒行業(yè)總市值有所下降。