貴州茅臺(tái)的供給側(cè)之憂

經(jīng)過(guò)三年的酒業(yè)寒冬，茅臺(tái)在中國(guó)高端白酒的市場(chǎng)份額，已經(jīng)從三年前的不足一半，擴(kuò)張到今日的三分天下有其二了。2015年的茅臺(tái)集團(tuán)，風(fēng)光無(wú)限。公司利潤(rùn)占整個(gè)貴州省國(guó)資委監(jiān)管及參股企業(yè)利潤(rùn)總和的87%，上繳利稅占全省公共財(cái)政預(yù)算收入的11%，為貴州省首次突破萬(wàn)億GDP貢獻(xiàn)了卓越的力量，受到了省委書記陳敏爾及代省長(zhǎng)孫志剛的大力表?yè)P(yáng)。

3月24日，貴州茅臺(tái)(600519)又交出一份靚麗的成績(jī)單。2015年度實(shí)現(xiàn)白酒銷售收入326.6億元，同比增長(zhǎng)3.44%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)155億元，同比增長(zhǎng)1%;擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利61.71元(含稅)。

真實(shí)銷售增幅超兩成

單看報(bào)表數(shù)據(jù)，分紅率提升、分紅數(shù)額巨大，令股東欣喜，但個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)似乎并不足以用靚麗形容。然而，若我們假設(shè)公司產(chǎn)品運(yùn)輸中轉(zhuǎn)速度基本不變，將年終預(yù)收款82.6億元與年初預(yù)收款14.8億元對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)年有高達(dá)67.8億元(含稅)新增銷售收入，并未在2015年財(cái)報(bào)確認(rèn)。

稍做市場(chǎng)調(diào)查就能知道，2015年底，茅臺(tái)酒供銷兩旺，公司基本零庫(kù)存。這部分營(yíng)收僅僅是出于調(diào)節(jié)需要，被人為地放在了2016年一季度的銷售中。考慮到此因素，2015年的真實(shí)營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)均超過(guò)兩成，足夠靚麗。

毛利率及凈利率微降

2013及2014年度，公司均有“購(gòu)買一定數(shù)量、單價(jià)為999元的茅臺(tái)酒，即可獲得經(jīng)銷商資格”的招商政策，2015年無(wú)此政策，故加權(quán)平均出廠價(jià)略低。受此影響，毛利率微降至92.23%，略低于2013和2014年，與2012年度水平基本持平。

受《貴州省國(guó)稅局關(guān)于核定部分白酒產(chǎn)品消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格的通知》影響，公司消費(fèi)稅稅基提高，凈利潤(rùn)率降低1.15%至50.38%。以2014年?duì)I業(yè)稅金占營(yíng)業(yè)收入之比8.83%，2015年為10.56%估算，一瓶出廠價(jià)819的53°飛天茅臺(tái)，綜合考慮所得稅、消費(fèi)稅、城建稅及教育費(fèi)附加等因素后，因上調(diào)消費(fèi)稅稅基導(dǎo)致的單瓶稅收，大約增加了10元左右。

銷售費(fèi)用率大降

伴隨著銷售收入的增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用率連續(xù)出現(xiàn)可喜的下降勢(shì)頭。銷售費(fèi)用率的降低，主要是廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用的大幅下降。2015年該項(xiàng)費(fèi)用為12.32億元，而2014年為14.93億元，2013年為16.6億元，同比大幅降低17.5%及25.8%。

在酒業(yè)寒冬突然降臨的2013年，公司加大了廣告及市場(chǎng)促銷費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用率略有反彈。但很快國(guó)酒茅臺(tái)的強(qiáng)大品牌拉力就顯現(xiàn)出來(lái)了。2015年，在營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)出歷史新高的同時(shí)，銷售費(fèi)用率已經(jīng)降至上市以來(lái)的次低點(diǎn)，僅略高于2011年的全行業(yè)巔峰期。

出口大增

2015年，茅臺(tái)公司以紀(jì)念茅臺(tái)酒“金獎(jiǎng)百年”為契機(jī)，加強(qiáng)文化傳播，提升品牌形象。分別在中國(guó)香港、莫斯科、米蘭、舊金山等國(guó)際城市舉辦茅臺(tái)酒金獎(jiǎng)百年紀(jì)念活動(dòng)，邀請(qǐng)國(guó)際名流、政要、經(jīng)銷商代表參加，擴(kuò)大了茅臺(tái)品牌的國(guó)際影響力，也帶來(lái)了出口量上的突破。2015年，出口銷售收入超過(guò)16億元，同比增幅高達(dá)33.62%。但即便如此，境外銷售收入依然僅占茅臺(tái)總銷售收入的不足5%。距離袁仁國(guó)董事長(zhǎng)在2014年提出過(guò)的“茅臺(tái)境外銷售要占總銷售的30%”的宏偉愿景，還有廣闊的空間。

2016年的低目標(biāo)之謎

2016年開(kāi)年，銷售火爆的局面不僅沒(méi)有終止，反而愈演愈烈。根據(jù)公司披露， 2016年前兩月茅臺(tái)酒銷售量同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。同比銷量超過(guò)50%，加上2015年預(yù)留的82.6億預(yù)收款，公司2016年一季度乃至全年?duì)I收的高增長(zhǎng)，已經(jīng)基本在管理層掌握之中了。

正因?yàn)榇�，公司管理層在�?cái)報(bào)中也表達(dá)了對(duì)市場(chǎng)前景的樂(lè)觀，財(cái)報(bào)寫到：“我們也謹(jǐn)慎樂(lè)觀地看到，中國(guó)白酒產(chǎn)量約占世界烈性酒產(chǎn)量的38%左右，但國(guó)際市場(chǎng)份額不到1%，白酒國(guó)際化具有較大的發(fā)展空間。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，但經(jīng)濟(jì)基本面是好的，不會(huì)有大的波動(dòng)。白酒作為中國(guó)人情感交流的載體沒(méi)有變，作為中華民族文化符號(hào)之一沒(méi)有變，作為中國(guó)人的日常消費(fèi)偏愛(ài)沒(méi)有變，消費(fèi)白酒的傳統(tǒng)風(fēng)俗習(xí)慣和文化習(xí)慣也沒(méi)有變。這些，都為中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供了土壤。”

管理層對(duì)市場(chǎng)的回暖判斷，是從2014年度結(jié)束后出現(xiàn)的，比較謹(jǐn)慎。事實(shí)上，即使單純從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)分析，也能清楚地發(fā)現(xiàn)自2013年三季度起，茅臺(tái)就已經(jīng)大踏步地行走在復(fù)蘇的道路上了。在《2014，茅臺(tái)的倒春寒》(刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊》2014年3月28日)一文中，筆者就提出了“對(duì)于茅臺(tái)而言，無(wú)論同比環(huán)比，均可見(jiàn)本輪衰退已經(jīng)自2013年三季度觸底反彈，并在四季度有加速跡象”的結(jié)論。

用2015年財(cái)報(bào)中管理層對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷，對(duì)照2014年財(cái)報(bào)的“2015年將是白酒行業(yè)發(fā)展困難較多的一年，也是發(fā)展形勢(shì)較為嚴(yán)峻的一年”，2013年財(cái)報(bào)的“預(yù)計(jì) 2014年將是白酒行業(yè)發(fā)展更加困難的一年”以及2012年財(cái)報(bào)的“白酒行業(yè)高景氣增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)結(jié)束……白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力”來(lái)看，管理層看好2016年的態(tài)度是非常明朗的。

然而，一邊是明確的看好態(tài)度，另一邊，管理層又在財(cái)報(bào)里非常小心謹(jǐn)慎地提出了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)4%的低目標(biāo)，令人困惑。

這個(gè)問(wèn)題，推測(cè)上似乎只能與大股東于2014年7月承諾的2017年12月前推進(jìn)管理層和核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)有關(guān)。

國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案，通常會(huì)以方案出臺(tái)前一年或三年的凈利潤(rùn)為基數(shù)，通過(guò)同比增長(zhǎng)率高低決定股權(quán)激勵(lì)的多寡。如果方案在2017年初出臺(tái)，基數(shù)可能是2015年凈利潤(rùn)或2013-2015三年平均數(shù)。如果方案在2017年底出臺(tái)，基數(shù)可能是2016年凈利潤(rùn)或2014-2016年三年平均數(shù)。作為與管理層及核心員工幾十年奮斗息息相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)，基數(shù)的微小差異，可能會(huì)帶來(lái)巨大的財(cái)富落差。如果這個(gè)猜想成立，那么2016年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，盡可能不抬高基數(shù)，在2017年及其后釋放業(yè)績(jī)，保證管理層及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)能夠順利達(dá)成目標(biāo)，完成股權(quán)激勵(lì)，就是可以理解的事情了。

期盼股權(quán)激勵(lì)方案早日出臺(tái)，讓茅臺(tái)管理層及核心團(tuán)隊(duì)，能成為分享企業(yè)成長(zhǎng)的公司股東，能站在股東立場(chǎng)更長(zhǎng)遠(yuǎn)地暢想和規(guī)劃茅臺(tái)的未來(lái)。期盼股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，茅臺(tái)能夠以國(guó)酒的先天優(yōu)勢(shì)，加上洋河團(tuán)隊(duì)一樣的同心同德，打造出中國(guó)酒業(yè)的夢(mèng)幻組合。

靚麗背后的隱憂

靚麗的財(cái)報(bào)數(shù)字后面，卻也暴露了公司在供給側(cè)急需考慮的幾處可能影響公司未來(lái)成長(zhǎng)的隱憂，主要有三方面：基酒產(chǎn)能、高粱供應(yīng)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

基酒產(chǎn)能問(wèn)題

由于茅臺(tái)酒生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，每年重陽(yáng)開(kāi)始投料，歷時(shí)一年，經(jīng)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，再經(jīng)三年以上酒庫(kù)存放后精心勾兌，然后再存放一年左右才能包裝出廠，整個(gè)過(guò)程耗時(shí)至少五年。按照2010年基酒產(chǎn)量26284噸和2011年基酒產(chǎn)量30026噸的數(shù)據(jù)，依照茅臺(tái)前董事長(zhǎng)季克良在《告訴你一個(gè)真實(shí)的茅臺(tái)陳年酒》中介紹過(guò)的“每年出廠的茅臺(tái)酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過(guò)程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最終成為15年、30年、50年、80年陳年茅臺(tái)酒”的比例計(jì)算，2015年可售商品酒的上限約在2萬(wàn)噸-2.25萬(wàn)噸之間。而據(jù)筆者估算，2015年公司茅臺(tái)酒銷量已經(jīng)超過(guò)2.1萬(wàn)噸了，觸及了生產(chǎn)能力的上限。

而2016年，可售商品酒的上限大約在2.25萬(wàn)噸-2.52萬(wàn)噸之間。正因?yàn)槿绱�，鑒于茅臺(tái)一季度銷售過(guò)于火爆，茅臺(tái)銷售公司總經(jīng)理已經(jīng)在春糖會(huì)上宣布：2016年下半年最多只能供應(yīng)8000噸普茅，希望經(jīng)銷商警惕下半年的斷貨情況，并提前考慮預(yù)案。

由于茅臺(tái)酒的生產(chǎn)過(guò)程中，仍有一些未被完全認(rèn)識(shí)的謎，基酒產(chǎn)量的下滑，有歸于天氣原因的，也有歸于糧食原因的，但至今沒(méi)有明確的、權(quán)威的統(tǒng)一結(jié)論。那么基酒產(chǎn)量連續(xù)兩年的不正常，究竟是天氣或者其他偶然因素，還是出現(xiàn)了某種不可逆的變化?這是需要每一位長(zhǎng)期投資者高度警惕和關(guān)注的重要因素，它直接關(guān)系到茅臺(tái)未來(lái)的成長(zhǎng)能力，直接關(guān)系到茅臺(tái)未來(lái)的戰(zhàn)略方向。2016年，茅臺(tái)公司定的目標(biāo)是基酒產(chǎn)量超過(guò)4萬(wàn)噸，比2015年產(chǎn)量提高約25%。是否能夠完成?我們只能拭目以待了。

高粱隱憂

產(chǎn)能的增長(zhǎng)，需要原料的保證，高粱種植是白酒生產(chǎn)的“第一車間”。釀出優(yōu)質(zhì)的醬香型白酒，需要貴州本土的一種名為“紅纓子”的糯高粱。與其他地方普通高粱不同，只有它能做到歷經(jīng)八次的蒸餾翻炒而不散。

茅臺(tái)集團(tuán)通過(guò)與種植戶簽約并承擔(dān)部分成本的方式，控制有機(jī)高粱基地約67萬(wàn)畝，年產(chǎn)有機(jī)高粱約15萬(wàn)噸。按照每生產(chǎn)1斤茅臺(tái)需消耗高粱2.4斤的比例，約能滿足6.3萬(wàn)噸左右的醬香酒生產(chǎn)能力。目前茅臺(tái)基酒產(chǎn)能4萬(wàn)噸，加上茅臺(tái)系列酒產(chǎn)能約2萬(wàn)噸，基本已經(jīng)逼近此數(shù)。貴州山多地少，擴(kuò)種不易，加上茅臺(tái)及系列酒的產(chǎn)能仍在擴(kuò)大，再考慮到如果市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，省內(nèi)大小近兩千家的酒廠對(duì)有機(jī)高粱的需求，茅臺(tái)的原料供應(yīng)依然繃得很緊。

茅臺(tái)發(fā)布財(cái)報(bào)次日，貴州省紀(jì)委宣布，已經(jīng)退休一年多的茅臺(tái)前董事、副總經(jīng)理譚定華涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，正接受組織調(diào)查。據(jù)說(shuō)譚及其夫人涉嫌在茅臺(tái)糧食采購(gòu)中收受巨額賄賂。該事件的進(jìn)展，會(huì)不會(huì)爆出一些關(guān)于原料管理上的漏洞，也是茅臺(tái)投資人需要持續(xù)關(guān)注的。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隱憂

公司在2014年末首次提出了的“做強(qiáng)茅臺(tái)酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略新定位，并計(jì)劃系列酒到2025年要做到10萬(wàn)噸規(guī)模。為此，公司陸續(xù)成立了獨(dú)立的賴茅酒業(yè)和醬香酒營(yíng)銷公司，隆重推出“一曲三茅四醬”(貴州大曲、華茅、王茅、賴茅、漢醬、仁酒、王子、迎賓)，并計(jì)劃在2015年獲取超過(guò)25億元的營(yíng)業(yè)收入。2015年一季度，系列酒增長(zhǎng)迅猛，銷售額同比增長(zhǎng)高達(dá)137%。然而，后繼乏力，全年僅實(shí)現(xiàn)11億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)僅18%，大幅低于預(yù)期。

而據(jù)部分經(jīng)銷商反映，2016年的成都春季糖酒會(huì)上，茅臺(tái)系列酒受到的追捧程度，依然遠(yuǎn)不如廠商合作的高端定制酒。“一曲三茅四醬”依然是小配角，市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)品牌的延伸，最容易接受的方向依然是向上。

這種情況下，系列酒的遠(yuǎn)景規(guī)劃是繼續(xù)堅(jiān)持還是做出修正?是聽(tīng)從市場(chǎng)的召喚，通過(guò)定制酒的探索，向上延伸發(fā)展，還是傾斜資源，堅(jiān)持深挖中低端系列酒市場(chǎng)?

據(jù)最新信息，2016年茅臺(tái)系列酒定下了20億元的銷售目標(biāo)。其中，迎賓酒目標(biāo)為5500噸，目標(biāo)銷售額6.7億元;王子酒保底4000噸，銷售額7.3億元。按此估算，整個(gè)系列酒目標(biāo)銷量將達(dá)到1.1萬(wàn)噸以上，同比增幅超過(guò)40%。為達(dá)此目標(biāo)，公司加大2016年系列酒推廣費(fèi)用預(yù)算至6億元，同比增幅高達(dá)87%。但有趣的是，新任總經(jīng)理李保芳三個(gè)月前在茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)期間提出的系列酒全面大幅降價(jià)的措施，本次春糖會(huì)沒(méi)有談，似乎茅臺(tái)高層內(nèi)部對(duì)此有一定的爭(zhēng)議。

這些措施，究竟是開(kāi)拓進(jìn)取，還是逆勢(shì)而為?茅臺(tái)系列酒會(huì)在中低端打出自己的一片天，還是在無(wú)情的市場(chǎng)面前碰的鼻青臉腫，稀釋茅臺(tái)品牌在消費(fèi)者心中的國(guó)酒定位?作為投資者，我們只能選擇安靜地旁觀，并希望下一個(gè)財(cái)報(bào)季繼續(xù)為茅臺(tái)人喝彩。