五糧液的業(yè)績游戲 是否過于保守？(2)

五糧液的定增游戲

時(shí)間回溯到2015年10月31日，五糧液推出公司上市18年來的首次定增方案，也標(biāo)志著五糧液混改方案的出爐。

根據(jù)定增預(yù)案，五糧液計(jì)劃以23.34元/股發(fā)行1億股，募資23.34億元用于信息化建設(shè)項(xiàng)目、營銷中心建設(shè)項(xiàng)目和服務(wù)型電子商務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目。

此次定增的對(duì)象包括國泰君安資管計(jì)劃、君享五糧液1號(hào)、泰康資管、華安基金、凱聯(lián)基金擬籌建和管理的私募投資基金。其中，國泰君安資管計(jì)劃的委托人為五糧液第1期員工持股計(jì)劃，包括董監(jiān)高在內(nèi)的不超過3000人參與認(rèn)購5.13億元。

在11名董監(jiān)高人員中，包括公司黨委書記唐橋、董事長劉中國、總經(jīng)理陳林一眾高管系數(shù)在列，11人共出資4380萬元，剩余4.7億元?jiǎng)t由其他員工分享。

君享五糧液1號(hào)由五糧液部分優(yōu)秀經(jīng)銷商出資4.2億元認(rèn)購。對(duì)于賬面現(xiàn)金超過200億元的五糧液來說，此次定增募資20余億元并不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流有太大影響;更重要是，公司定增可以將各方利益進(jìn)行統(tǒng)一梳理。

雖然還未明確經(jīng)銷商名單，但通過將員工和經(jīng)銷商的利益與公司自身進(jìn)行捆綁，五糧液顯然是想將三方利益納入統(tǒng)一的軌道。

招商證券的研報(bào)指出，五糧液內(nèi)部在政令統(tǒng)一、傳導(dǎo)順暢、執(zhí)行到位、市場化決策方面有較大提升空間，本次方案對(duì)管理層激勵(lì)力度較大，管理層基本都在350萬以上到500萬以上額度，是老白干酒方案的兩倍以上，對(duì)于政令統(tǒng)一、執(zhí)行力改善、強(qiáng)化業(yè)績導(dǎo)向有積極作用。

雖然五糧液難以復(fù)制老白干凈利率提升的邏輯，但公司并不缺品牌力，亦有行業(yè)景氣期積累下來的省外經(jīng)銷商支持公司，唯獨(dú)缺乏激勵(lì)機(jī)制和團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力去理順上層、激勵(lì)下層，本次方案在此方面能起到巨大的促進(jìn)作用。

而定增方案面對(duì)經(jīng)銷商開放，將經(jīng)銷商利益從經(jīng)營產(chǎn)品向股權(quán)參與深化，有助于五糧液綁定渠道優(yōu)勢資源。

雖然定增對(duì)五糧液短期的股價(jià)并沒有立竿見影的重大影響，但如今實(shí)實(shí)在在的業(yè)績表明，五糧液已經(jīng)開始釋放業(yè)績。這樣的故事并不鮮見，在白酒公司中，老白干酒剛剛上演了這樣的故事。

 

老白干酒的前車之鑒

2014年12月，停牌許久的老白干酒公布定增預(yù)案，公司以定增的方式將戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商和員工持股計(jì)劃統(tǒng)統(tǒng)打包，擬以23.58元/股定增不超過3500萬股，預(yù)計(jì)募集資金總額不超過8.25億元，將用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中償還銀行貸款不超過3億元。

在5名增發(fā)對(duì)象中，老白干酒員工持股計(jì)劃通過匯添富資管計(jì)劃認(rèn)購不超過541.14萬股，認(rèn)購總金額不超過1.28億元，其中公司董監(jiān)高合計(jì)13人共認(rèn)購不超過2395萬元，其余817名員工總計(jì)認(rèn)購不超過1.04億元。

此外，公司部分經(jīng)銷商通過匯添富定增37和鵬華增發(fā)1號(hào)參與認(rèn)購不超過1220.1萬股，合計(jì)出資不超過2.88億元，

在此之前，市場普遍認(rèn)為老白干酒人為壓低了業(yè)績。隨著公司高管、員工、經(jīng)銷商與上市公司利益的捆綁，困擾老白干酒多年的人為業(yè)績壓制即將迎來修正，而業(yè)績的提高自然帶來估值的重新認(rèn)識(shí)。

以預(yù)收賬款為例，在定增預(yù)案出爐前的上一個(gè)報(bào)告期，即2014年三季度末，老白干酒實(shí)現(xiàn)營收不過12億元出頭，公司預(yù)收款達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的8.59億元，而2013年年末這一數(shù)值僅為3.96億元。

從老白干酒的存貨來看，2013年公司營收剛剛超過18億元，存貨超過11億元，且大部分都是產(chǎn)成品和半成品;2014年三季度末，公司存貨已經(jīng)累計(jì)至14.05億元，甚至高于同期的收入。

正因?yàn)槿绱�，�?dāng)混改方案出爐之后，老白干酒股價(jià)連續(xù)3個(gè)交易日漲停，股價(jià)短時(shí)間漲幅就接近1倍。

老白干酒隨后的業(yè)績證明了市場的猜測。2015年，公司實(shí)現(xiàn)收入23.36億元，同比增長10.75%，收入增速不及上一年;而歸屬于母公司股東的凈利潤為7504.19萬元，同比漲幅為26.89%，則是公司4年來的最佳表現(xiàn)。

在2015年年報(bào)中，五糧液表示，公司2016年力爭實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入不低于238億元，較上年增長不低于10%;利潤總額目標(biāo)88億元，力爭較上年同期增長達(dá)10%。對(duì)于已經(jīng)上下一心的五糧液來說，這顯然并不難實(shí)現(xiàn)。

只是，五糧液2015年的利潤總額為82.87億元，若增長10%，則2016年公司利潤總額將達(dá)到91.16億元，比公司宣稱的88億元要多出數(shù)億元，而以2014年80.16億元的利潤總額計(jì)算，五糧液增長10%即可達(dá)到88億元的目標(biāo)。在計(jì)算來年的目標(biāo)時(shí)，五糧液是否過于保守了呢?