“世紀(jì)并購(gòu)”啤酒業(yè)的回顧與展望(2)

全球啤酒市場(chǎng)的集中度將進(jìn)一步加大，而并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)以及成本開(kāi)支的減少將進(jìn)一步提高國(guó)際啤酒行業(yè)的凈利率。我國(guó)啤酒行業(yè)凈利率一直遠(yuǎn)低于國(guó)際同行，此次并購(gòu)或?qū)⒋碳ぶ袊?guó)啤酒市場(chǎng)的整合，進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

華潤(rùn)雪花49%股權(quán)花落誰(shuí)家存疑

如果合并成功，除南非米勒可能會(huì)剝離的58%MillerCoors的股份外，最受中國(guó)投資者矚目的就是49%的雪花啤酒股權(quán)將何去何從。

方案一：南非米勒不需要出售股權(quán)----中國(guó)現(xiàn)行法律未有限制性條款。坊間關(guān)于百威英博對(duì)南非米勒的潛在收購(gòu)的普遍猜測(cè)是要求南非米勒剝離持有的49%的華潤(rùn)雪花的股份。但根據(jù)中國(guó)2008年頒布的《反壟斷法》規(guī)定，兩個(gè)經(jīng)營(yíng)者合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到三分之二或三個(gè)經(jīng)營(yíng)者合計(jì)達(dá)到四分之三的才會(huì)被判定具有市場(chǎng)支配地位。而百威英博加上南非米勒在中國(guó)市場(chǎng)份額略大于25%，加上華潤(rùn)三者也只有40%左右。另外，根據(jù)中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)，主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)，國(guó)有資本可以絕對(duì)控股、相對(duì)控股，也可以參股。啤酒行業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，引入外資進(jìn)入中國(guó)啤酒行業(yè)由來(lái)已久，可以確定在法規(guī)上百威英博收購(gòu)南非米勒是不受?chē)?guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)影響的。所以，即使兩者合并，南非米勒也未必會(huì)被要求出售其雪花股權(quán)。如果這一假設(shè)成真，華潤(rùn)百威的組合將獲得中國(guó)市場(chǎng)將近40%的份額，進(jìn)一步拉大與青島啤酒的差距，或?qū)⒋偈蛊渌�并�?gòu)案的產(chǎn)生。

方案二：南非米勒或?qū)⒊鍪鬯�有雪花股�?quán)----難以跨越的英博安海斯合并案。在中國(guó)啤酒行業(yè)并購(gòu)歷史上，對(duì)此次并購(gòu)審查最具有代表性和可參照性的就是當(dāng)年百威與英博的合并案。商務(wù)部審查英博(InBev)和安海斯(Anheuser-Busch)合并時(shí)，曾加入以下限制性條件：

雖然商務(wù)部對(duì)百威英博做出了限制，但是在隨后珠江啤酒的定增中，百威英博持股的比例達(dá)到了29.99%。不過(guò)公告中明確表示英特布魯國(guó)際(Interbrew Investment International Holding Limited)在之后任何情況下不應(yīng)達(dá)到30%或以上。由于公告還限制了百威英博尋求持有雪花啤酒，所以這條限制會(huì)迫使南非米勒出售華潤(rùn)雪花股權(quán)。雖然百威英博并沒(méi)有遵守珠江啤酒的持股紅線(xiàn)，但是由于珠江啤酒的定增中，百威英博是被動(dòng)增加持股，所以可能在該限制條件上得到了放行。因此這并不意味著此次百威英博主動(dòng)收購(gòu)南非米勒，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)在第四點(diǎn)上為其放行。

方案三：南非米勒將部分股權(quán)出售----HHI指數(shù)暗示部分出售或在所難免。通過(guò)我們測(cè)算的HHI指數(shù)(HHI指數(shù)越高，市場(chǎng)越集中)，假設(shè)百威英博不用剝離華潤(rùn)雪花的股份，且根據(jù)商務(wù)部公布的啤酒生產(chǎn)家數(shù)測(cè)算，并購(gòu)達(dá)成前后，HHI指數(shù)由1217上升到1867，將從低寡占型躍升為高寡占型，這將很容易引起反壟斷的調(diào)查。如果我們假設(shè)其出售部分股權(quán)給除嘉士伯以外的外資機(jī)構(gòu)，只有百威英博與南非米勒將股權(quán)比例控制在24%以?xún)?nèi)(如果出售給嘉士伯，需將這一比例控制在20%以?xún)?nèi))，才不會(huì)使HHI躍升過(guò)1500這一低寡占型門(mén)檻，避免引起監(jiān)管部門(mén)的干預(yù)。

并購(gòu)案例或?qū)⒕唧w問(wèn)題具體分析

根據(jù)過(guò)往食品飲料并購(gòu)案例來(lái)看，中國(guó)政府對(duì)待跨國(guó)公司并購(gòu)的審批一直是很寬松的。2008年《反壟斷法》頒布以后，只有可口可樂(lè)并購(gòu)匯源遭禁，拒絕原因也只是擔(dān)心可口可樂(lè)對(duì)碳酸類(lèi)飲品及果汁飲料產(chǎn)品進(jìn)行捆綁銷(xiāo)售。雖現(xiàn)有華潤(rùn)雪花已有外資股東，但根據(jù)國(guó)企改革的指導(dǎo)意見(jiàn)以及未來(lái)發(fā)展的大方向，華潤(rùn)雪花仍可能會(huì)尋找一位外資股東，此筆交易金額預(yù)計(jì)將超過(guò)300億港幣。

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，每一樁并購(gòu)特別是涉及到跨國(guó)企業(yè)的案例都有其特殊性，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于每一樁大型案例都會(huì)做單獨(dú)的調(diào)查，所以我們很難進(jìn)行一個(gè)最準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是不論何種結(jié)果都將會(huì)深刻影響中國(guó)啤酒市場(chǎng)。我們將持續(xù)跟蹤這起全球最大的消費(fèi)品并購(gòu)。