五糧液：營銷改革成效顯著 數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力

五糧液作為濃香酒王，歷史底蘊豐厚，產(chǎn)區(qū)和產(chǎn)能優(yōu)勢明顯。五糧液所在地宜賓位于“中國白酒金三角”核心區(qū)域，素有“名酒之鄉(xiāng)”的美稱。五糧液擁有中國最大的白酒生產(chǎn)基地“十里酒城”、600多年歷史的明代古窖、古傳秘方工藝，不僅產(chǎn)能規(guī)模業(yè)內(nèi)領先，其高端產(chǎn)能也優(yōu)勢突出，占行業(yè)高端酒產(chǎn)能接近30%，僅次于茅臺。隨著政策對白酒生產(chǎn)線的解禁，行業(yè)馬太效應將進一步凸顯，為優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)和名酒企業(yè)帶來更好的發(fā)展機會。

高端白酒格局穩(wěn)固，量價空間齊備。白酒行業(yè)從量價齊升的階段逐步過渡到結(jié)構(gòu)性增長階段，進入結(jié)構(gòu)性繁榮的長周期。高端白酒競爭格局穩(wěn)固，銷量占比仍在上升通道，同時稀缺性、需求剛性使得價格提升還有空間。預計19-21年高端白酒消費量CAGR約10%，高端白酒均價CAGR約5%。

發(fā)展勢能增強，蓄力集團“后千億”時代。19年作為營銷改革年，全面導入控盤分利模式，利用數(shù)字化賦能推動轉(zhuǎn)型，從高層架構(gòu)到渠道人員都進行了相應的優(yōu)化調(diào)整，將有效保障公司未來各項改革措施落地。我們認為公司已由過去的“增量改革”開始轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;存量改革”，持續(xù)升級的改革措施將大大強化公司發(fā)展動力，保守預計未來三年五糧液高端酒銷量CAGR11%，均價CAGR6%，均快于行業(yè)增速，并帶動公司利潤率提升，為集團沖刺世界500強的目標貢獻重要力量。

投資建議：預計19-21年公司營業(yè)收入分別為503/596/683億元，歸母凈利潤分別為173/211/248億元，EPS分別為4.46/5.43/6.39元。我們認為19年公司營銷改革成效顯著，疊加產(chǎn)品更新升級、管理效率提升效應和數(shù)字化賦能轉(zhuǎn)型，預計公司19-21年凈利潤年復合增速為23%，我們給予五糧液20年可比公司平均PE28X估值，對應目標價152.04元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下行壓力加大;白酒行業(yè)稅收政策調(diào)整，提價不及預期。