華潤啤酒：行業(yè)新機遇 首予“買入”評級

消費高端化勢頭強勁，中高端細分成競爭新戰(zhàn)場中國啤酒市場已經(jīng)跨過總量成長期，當前消費總量基本穩(wěn)定、或有小幅波動。行業(yè)未來發(fā)展主題將是噸價和利潤率提升，這將成為驅(qū)動行業(yè)總收入、總利潤增長的強勁因素。

從結(jié)構(gòu)上看，高中低端啤酒出現(xiàn)顯著分化：低端啤酒萎縮、中高端啤酒迅速增長。截至2017年，中高端啤酒銷量占比已經(jīng)達到28.8%(其中高端占比9.2%)，零售額占比超過60%(其中，高端占比接近30%)。而5年以前，中高端銷量占比尚未達20%。

中高端細分的規(guī)模當前已經(jīng)非常大，此前中高端市場主要由外資品牌主導并占據(jù)優(yōu)勢份額，未來隨著中高端細分繼續(xù)以超行業(yè)整體的高增速擴張、國資占優(yōu)的低端市場持續(xù)萎縮，中高端細分已經(jīng)成為主要酒企不可忽視的市場。

從市場情況看，主要啤酒企業(yè)自2018年開始，密集針對中高端價格帶推新品、立品牌，中高端細分市場已然成為競爭新戰(zhàn)場，未來5年內(nèi)，在中高端細分獲得優(yōu)勢的企業(yè)將獲得更強的競爭實力。

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啤酒行業(yè)內(nèi)�。和ㄟ^關(guān)廠和內(nèi)部管理，提升運營效率

中國啤酒行業(yè)有明顯的供給過剩特征，產(chǎn)能利用率低的情況普遍存在;和國際巨頭啤酒企業(yè)相比，內(nèi)部管理和運營也仍有相當提升空間，體現(xiàn)在國內(nèi)啤酒企業(yè)管理費用率較高、成本波動大等方面。

龍頭華潤再出發(fā)：提升結(jié)構(gòu)和品牌力

公司戰(zhàn)略自2018年起主動轉(zhuǎn)向，契合行業(yè)當前的高端化趨勢。一則推動自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，2018年在提價并著力推動價格體系規(guī)范化以外，推出SuperX、匠心獨運等定位在8元以上的新品，2019年繼續(xù)推新品策略，另外牽手喜力有望給公司提升高端品牌力和產(chǎn)品組合;二則逐步優(yōu)化產(chǎn)能布局，2016年開始逐年關(guān)閉若干工廠，提升整體運營效率。

展望2019年和未來公司發(fā)展

2019年公司持續(xù)新戰(zhàn)略，提價影響減弱、推新品推高端對業(yè)績的影響增強、關(guān)廠持續(xù)。

(1)長期看，公司有望借助與喜力合作的契機充分挖掘其渠道優(yōu)勢的潛在盈利能力。

11月5日，華潤啤酒(24.25, -0.45, -1.82%)(0291.HK)發(fā)布公告披露，華潤集團及其子公司與喜力集團已簽訂Heineken中國股份購買主協(xié)議，雙方合作進程再進一步。我們認為華潤和喜力的合作值得給予樂觀的期待。該項合作具有高度互補性，華潤將顯著從此項合作中受益，主要來自：(1)補齊產(chǎn)品組合短板，結(jié)構(gòu)提升獲強助力;(2)運能效率可能提升。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化無疑已成為中國啤酒市場未來發(fā)展方向，公司亦在2018年旗幟鮮明地提出要實現(xiàn)“有質(zhì)量的增長”、“轉(zhuǎn)型升級”。總得來看，我們認為華潤和喜力的合作將助益于公司長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

(2)短期看，2019年雖然直接提價幅度的業(yè)績貢獻顯著減少，但公司2019年后改革成本逐步減弱，亦能釋放相當大利潤空間。

(3)關(guān)廠持續(xù)，公司ROE將持續(xù)提升。關(guān)廠雖然帶來當期大額資產(chǎn)減值損失，資產(chǎn)減值損失是一次性費用，降低當期表觀凈利潤，但并不影響公司實際現(xiàn)金流。從長遠來看有助于提升公司資產(chǎn)運營效率，止血提效。

(4)估值方面，目前我們估計公司EBITDA維持20%左右增速，當前市值對應(yīng)2019年EV/EBITDA約17倍。相較自身(2015年至今)估值歷史區(qū)間(13~28x)處于較低位置;比國際巨頭百威、嘉士伯的10~15x水平略高一些，但考慮到國內(nèi)啤酒市場處于十年拐點，盈利能力預計將持續(xù)提升，因此公司作為龍頭具備渠道優(yōu)勢和新增的品牌力量(與喜力合作)，理應(yīng)獲得一定的估值溢價。

盈利預測與投資建議

公司是國內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，具備顯著的渠道優(yōu)勢。當前公司戰(zhàn)略錨定中高端市場，并積極推新提結(jié)構(gòu)、尋求與國際高端品牌喜力的合作，未來公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利能力提升空間廣闊。預計2018~2020年公司營業(yè)收入分別增長25%、25%、18%，凈利潤分別增長35%、27%、24%，對應(yīng)EPS分別為0.58、0.74、0.92 HKD。估值角度，以公司實際凈利潤(將減值加回報表凈利潤中)，則最新收盤價27.15 HKD對應(yīng)2018~2020年P(guān)/E分別為35.7、28.6、24.2倍;對應(yīng)EV/EBITDA分別為19.7、17.0、14.3倍。首次給予“買入”評級，目標價35.50元。