山西汾酒：2015年收入增速有望逐季回升

投資要點(diǎn)

渠道庫存較低，15年收入增速有望逐季回升。我們調(diào)研了太原當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商，公司從14年4-5月開始，壓貨行為明顯減少，渠道庫存持續(xù)下降，2015年合同簽約和供貨時(shí)間較遲，1月20號(hào)左右才發(fā)貨，因此1月中上旬貨源十分緊張，省外竄貨的貨源也基本消失，近期太原地區(qū)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)回升。我們草根調(diào)研的部分南方省份，渠道庫存水平也處于較低位置。因此，15年若渠道能恢復(fù)正常補(bǔ)庫存，則收入彈性較大。估計(jì)4Q14收入同比有望恢復(fù)增長，2015年處于打基礎(chǔ)階段，預(yù)計(jì)收入增速有望逐季回升。

14年中高檔酒銷售壓力大，15年推新品承接消費(fèi)降級(jí)。我們估計(jì)14年總體收入降幅超過30%，中高檔酒總體收入下滑40-50%，面向大眾消費(fèi)的玻汾增長30-40%。15年省外推青花15年，省內(nèi)推25年，替換原主力產(chǎn)品，甲等老白汾面向全國推廣，新品價(jià)格定位低于原有傳統(tǒng)主力品種，能有效地承接各個(gè)價(jià)格帶的消費(fèi)降級(jí)，且不會(huì)沖擊原有的價(jià)格體系，同時(shí)考慮到當(dāng)前渠道庫存處于低位，我們判斷新品可能成為2015年新的增長點(diǎn)。

14年大本營市場(chǎng)遭遇雙重打擊，15年有望止跌。汾酒的區(qū)域收入仍以省內(nèi)大本營市場(chǎng)為主，估計(jì)14年省內(nèi)收入占比55%-60%，省外占比35%-40%。

由于地處山西，一方面需求受煤炭經(jīng)濟(jì)下滑的影響，山西省煤炭開采和洗選業(yè)14年1-11月利潤同比下降91%，另一方面欠發(fā)達(dá)地區(qū)白酒消費(fèi)受整風(fēng)運(yùn)動(dòng)的影響大于沿海區(qū)，因此14年山西大本營市場(chǎng)需求萎縮幅度較大。我們預(yù)計(jì)民間消費(fèi)的增長有望推動(dòng)15年山西省內(nèi)需求止跌。

營銷改革著眼當(dāng)下，國企改革帶來長期想象空間。國企改革推進(jìn)速度不快，小處試點(diǎn)，逐步推進(jìn)。雖然高管層面的激勵(lì)機(jī)制短期還難以看到改善跡象，但營銷改革正在繼續(xù)推進(jìn)，15年事業(yè)部體系可能給汾酒帶來新的變化。一方面，外聘營銷總監(jiān)，事業(yè)部層面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的薪酬體系，同時(shí)形成鯰魚效應(yīng)，另一方面，事業(yè)部體系下，區(qū)域的管理權(quán)限擴(kuò)大，可提高公司對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度。長期來看，汾酒的品牌價(jià)值十分突出，若國企改革背景下高管激勵(lì)機(jī)制得到完善，則未來成長的想象空間很大。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。14年由于渠道持續(xù)去庫存，收入調(diào)整幅度較大、基數(shù)低，若15年?duì)I銷改革效果體現(xiàn)，再加上渠道可能恢復(fù)正常補(bǔ)庫存，青花25年和15年新品向渠道鋪貨，15-16年收入預(yù)測(cè)存在持續(xù)上調(diào)的可能性。

我們維持14年凈利預(yù)測(cè)，上調(diào)15年、16年凈利預(yù)測(cè)5%、14%，預(yù)計(jì)2014-2016年?duì)I收同比-36%、+16%、+14%，凈利同比-64%、+23%、+20%，EPS為0.40、0.49、0.59元。長期來看，汾酒的品牌價(jià)值十分突出，若國企改革背景下高管激勵(lì)機(jī)制得以完善，未來成長的想象空間很大。綜合考慮短期業(yè)績彈性和長期成長空間，我們上調(diào)汾酒至“推薦”的投資評(píng)級(jí)。