券商：華潤啤酒2018銷量市占率下跌

2018 年上半年該華潤啤酒(00291)公司收入按年上升 11.4%，主要受惠于部分產(chǎn)品進行加價，加上中高檔啤酒銷量增長，平均銷售價格按年增 13%，而銷量受加價影響輕微，僅下跌1.5%。期內(nèi)毛利率大幅提升 2.5 個百分點至 36%。管理層表示，下半年以來整體業(yè)務(wù)表現(xiàn)包括銷量及毛利率均不及上半年，其將原因歸于宏觀經(jīng)濟疲弱及公司沒有打價格戰(zhàn)。

2018 全年銷量也較市場(2018 年行業(yè)銷量下跌 0.8%)為差，市占率也較 2017 年的27%有所下跌，但仍處于龍頭地位。公司 2019 年銷量目標(biāo)為與 2018 年持平，直接加價機會較少，但會繼續(xù)發(fā)展中高檔業(yè)務(wù)，未來 3 至 5 年受到 ASP 預(yù)計能每年有低單位數(shù)增長。

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中國啤酒行業(yè)目前正向中高端轉(zhuǎn)型，中低端市場則在萎縮，故此我們認(rèn)為，單憑市占率難以評估個別公司向中高端轉(zhuǎn)型，以及產(chǎn)能優(yōu)化的進展，而這個進展將有利于未來收入及利潤空間的擴張。據(jù)華潤啤酒管理層提供的信息，高端產(chǎn)品銷量去年下半年以來仍保持增長，旗下 5 元人民幣(下同)以上的中高檔產(chǎn)品占比較2017 年有所提升(5 元以上 2017 年占比 39%，2018 年升至 43%)。

華潤啤酒已于去年宣布擬收購喜力中港業(yè)務(wù)，我們預(yù)計，隨著喜力中港業(yè)務(wù)的加入，有助進一步提升中高檔業(yè)務(wù)的占比，2020 至 2021 年有望提升至逾 50%。與此同時，其也將有助華潤毛利率的提升，喜力全球業(yè)務(wù)毛利率高達 40%，中國市場以高端產(chǎn)品為主，故毛利率高于該水平。

目前一線城市高端啤酒市場主要有外資品牌主導(dǎo)，包括百威及英博，而在次一級的城市則仍有許多發(fā)展空間。管理層擬透過喜力進一步開拓一二線市場，并擬于10 元以上不同價格段，喜力將與雪花以雙品牌方式發(fā)展，由于彼此市場定位不同，故不會擔(dān)心造成直接競爭。

華潤啤酒對喜力的收購目前仍等待商務(wù)部審批，管理層期望能在 2019 年上半年獲批，下半年便能納入公司財報，估計 2019 年將為雙方的磨合期，預(yù)計情況能夠逐漸改善，對于 2020 年公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)持樂觀態(tài)度。喜力 2017 年度錄得稅后凈虧損6680 萬元人民幣，2016 年則錄得稅后凈利潤 5130 萬元。

我們估計，財報合并后對于華潤啤酒財報影響屬輕微(相較 2017 潤啤錄得盈利11.75 億元)。而 2017 年喜力中港業(yè)務(wù)錄得虧損主要由于在營銷費用的投入，產(chǎn)品缺乏渠道去消化，未能有效接觸到終端消費群，我們相信，被潤啤收購后在此方面的情況將會有所改善。

管理層并表示，未來會繼續(xù)留意合適的收購項目，目標(biāo)傾向為具備品牌效應(yīng)的外資品牌，另外就是非拉格啤酒的制造商，而拉格(低溫制造的啤酒)業(yè)務(wù)則會主要與喜力合作為主。與喜力的合作會主力在拉格啤酒方面，而非拉格啤酒業(yè)務(wù)則會傾向收購或者與第三方合作發(fā)展。我們預(yù)計 2019 財年每股盈利為 0.52 元人民幣，目標(biāo)價 30.3 港元，對應(yīng)市盈率 50.2 倍。(現(xiàn)價截至 2019 年 3 月 12 日)