茅臺年報點評：需求堅實 長線穩(wěn)健成長之路才開始

事件描述

公司全年營總收772億，同比+26.4%，實現(xiàn)歸母凈利352億，同比+30%;其中Q4收入222.3億，同比+34.1%，歸母凈利104.7億，同比+47.6%。公司擬每10股派現(xiàn)145.39元。

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方正觀點

1、業(yè)績超預期，預收款環(huán)比大增，報表反映強勁基本面：公司收入利潤均高于年初業(yè)績預告(預告總收入/歸母凈利分別為750億/340億)，再超市場預期，其中茅臺酒/系列酒收入654.9億/80.8億，分別增25%/39.9%，茅臺酒全年銷量達到3.25萬噸，同比+7.5%，根據(jù)量價拆分，測算茅臺價格提升約17.5%，與18年年初18%的提價計劃基本可以對應(yīng)上;年末預收款達到135.8億，環(huán)比三季末的111.7億提升23.9億，與之對應(yīng)的Q4現(xiàn)金流也大幅提升，其中銷售收現(xiàn)266.5億，同比+71.7%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流131.6億(17Q4為-6.3億);根據(jù)我們之前的模型和渠道跟蹤的茅臺酒發(fā)貨量測算，預計報表確認了部分預收款，預收款環(huán)比大幅增加還跟旺季時點提前、公司營銷政策調(diào)整要求經(jīng)銷商的年底集中打款有關(guān)，截止目前經(jīng)銷商已經(jīng)完成了4-5月的打款，預計一季報預收款會繼續(xù)維持在高位;分渠道看，18年直銷收入同比減少約30%，因此18年由渠道結(jié)構(gòu)變化帶來的均價提升尚不明顯，2019年后，公司會將調(diào)整渠道收回的配額(18年茅臺酒經(jīng)銷商數(shù)量減少437個)投入直營和直供部分，19年經(jīng)銷配額僅1.7萬噸，預計在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品均價上都會有明顯的拉動作用。

2、春節(jié)量價齊升，需求強勁，價格反映真實供需情況：去年秋糖之后，市場擔心白酒需求壓力加大，三季報后茅臺股價跌停，恐慌情緒蔓延，實際上公司三季報低于預期并非需求問題引起。1月2號公司發(fā)布18年業(yè)績預告以及19年經(jīng)營計劃(營收增14%左右，與年報一致)之后，市場情緒開始恢復，批價也從元旦的1750左右一路上漲至春節(jié)前的1830-1850元，節(jié)后繼續(xù)表現(xiàn)堅挺，因此今年整個旺季期間，茅臺再次呈現(xiàn)了量價齊升的態(tài)勢(渠道反饋1-2月的發(fā)貨量有兩位數(shù)以上的增長)，而且今年以來渠道庫存一直很低，因此價格的上漲反映了真實的供需情況�？傮w看，由于茅臺全年供應(yīng)量有限，加上渠道庫存低、高端需求在不斷擴容，我們預計茅臺價格后續(xù)會持續(xù)堅挺，直營和直供部分對價格影響有限。

3、行業(yè)邏輯沒有變化，價位升級支撐高端擴容，茅臺仍具備確定成長空間：行業(yè)復蘇進入第四年，支撐行業(yè)增長的兩大核心驅(qū)動力-----消費升級和集中度提升沒有變化，預計高端價位(800元以上)整體容量在未來很長一段時間內(nèi)仍會保持兩位數(shù)增長，而且春節(jié)的情況已經(jīng)充分說明高端需求和經(jīng)濟的相關(guān)性較弱(尤其是在春節(jié)旺季)。對于茅臺來說，我們認為核心關(guān)注點仍然是市場需求，通過多年沉淀，茅臺品牌虹吸效應(yīng)正在加強，價格居高不下反而對核心消費群體的吸引力在不斷加大，社交、禮品等屬性使得茅臺供給和需求的矛盾還在加劇，未來很長一段時間茅臺都將處于賣方市場，所以不必為發(fā)貨量高低、批價波動以及階段性庫存等短期數(shù)據(jù)擔憂。另外，根據(jù)基酒測算(18年茅臺酒基酒生產(chǎn)量4.97萬噸)，預計2022年茅臺可供銷量可以達到4萬噸左右，在未來三年不提價的極端假設(shè)下，預計公司也能保持10%左右的復合銷量增速，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直營比例逐步提升，預計收入利潤增速會更高。

4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為34.12/41.64/50.34元，對應(yīng)PE24/19/16倍，維持“強烈推薦”評級。

5、風險提示：1)市場走勢帶來的風格影響;2)宏觀經(jīng)濟大幅波動導致高端需求下滑;3)食品安全事件風險。