糖酒會參與人數(shù)創(chuàng)下新高，行業(yè)基本面在分歧中繼續(xù)向好：19年春季糖酒會已落下帷幕，從參與情況看，本次糖酒會資本市場的參會人數(shù)創(chuàng)下新高(200人以上)，各種論壇、經(jīng)銷商交流、投資者交流會把每天時間排的滿滿當當，大家的熱度和激情都很高。對比去年(18年)糖酒會：板塊在連續(xù)兩年大漲后，整體預期較為充分，茅臺春節(jié)發(fā)貨量不及預期以及五糧液批價疲弱更是讓市場開始擔心行業(yè)需求，即使區(qū)域次高端價格帶開始爆發(fā)，也是在4月底一季報全部公布完畢后市場才開始相信。今年(19年)糖酒會是分歧更為明顯的一年，自去年10月秋糖和三季報之后，市場對于今年的春節(jié)旺季表現(xiàn)非常悲觀(很多都擔心會負增長)，但節(jié)后在渠道的各種超預期反饋后，白酒板塊業(yè)績不僅沒有下滑，反而都保持著兩位數(shù)的增長，因此板塊估值逐步修復，但這個過程中，市場認知分歧依舊很大，節(jié)后一度流行著“費用沖銷量、降價換收入”等錯誤觀點，因此很多人是帶著諸多疑問來參加此次糖酒會。結果在糖酒會第一天，五糧液經(jīng)銷商大會的積極反饋就點燃了板塊的熱度，預期的逆轉非常劇烈，從我們的跟蹤來看，行業(yè)實際基本面表現(xiàn)以及本質的成長邏輯，這半年來并沒有太大的變化。
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預期經(jīng)歷過山車，資本市場需要重新認識白酒板塊：近半年的過山車行情，實際反映的是市場預期波動，不僅是資本市場，在不同酒企和渠道之間，認知的差異也非常大�；仡欉@半年走勢，在去年消費數(shù)據(jù)走弱、秋糖反饋以及部分酒企的謹慎判斷之后，市場對19年的宏觀經(jīng)濟和消費需求擔憂加劇，導致板塊大幅調整。一月初我們走訪的多地經(jīng)銷商和企業(yè)，除了茅臺、今世緣、口子窖等企業(yè)外，反饋都比較差，“渠道庫存高、價格走低、旺季還沒啟動”是比較普遍的觀點，但一月中下旬開始，市場動銷加速，尤其是五糧液、古井等前期負面反饋較多的企業(yè)，降庫存或者價格的走勢開始超出市場預期。實際上，春節(jié)旺季啟動晚以及需求集中爆發(fā)，一方面體現(xiàn)了白酒行業(yè)旺季越來越集中的特點，大家對庫存和價格的高頻跟蹤容易被短期數(shù)據(jù)誤導，另一方面也強力印證了消費升級的根本趨勢沒有變化，宏觀經(jīng)濟對白酒旺季消費的影響較弱�？傮w來看，行業(yè)的基本面一直比較平穩(wěn)，行業(yè)的根本成長邏輯和趨勢沒有發(fā)生變化。
“價位升級和龍頭集中度提升”是支撐行業(yè)成長的根本邏輯，機會聚焦在高端和次高端價格帶：行業(yè)復蘇進入第四年，支撐行業(yè)增長的兩大核心驅動力-----消費升級和集中度提升沒有變化，今年行業(yè)整體仍然保持了兩位數(shù)增長態(tài)勢，多數(shù)公司因基數(shù)提升致增速回歸，也有個別公司繼續(xù)高彈性增長，行業(yè)結構性變化帶來的業(yè)績增長的持續(xù)性非常確定，高端穩(wěn)定增長，次高端大幅擴容。分價位來看：1、高端價位(800元以上)整體容量在未來很長一段時間內(nèi)會保持兩位數(shù)增長，對于高端酒來說，事實已經(jīng)證明需求和經(jīng)濟的相關性較弱(尤其是在春節(jié)旺季)，因此茅五瀘三大龍頭會繼續(xù)分享行業(yè)穩(wěn)健增長的紅利;2、次高端價位(200-500元)進入競爭加劇、升級擴容加速的階段，我們18年用了兩篇深度報告來闡述次高端的機會，目前來看，行業(yè)至少還有三年以上的機遇，整體規(guī)模突破千億只是開始，區(qū)域龍頭和全國化品牌都在積極布局，次高端會復制行業(yè)03-15年中高端價格帶的發(fā)展歷程，競爭才真正開始，我們更看好具備品牌和渠道雙重優(yōu)勢的區(qū)域龍頭品牌。
1)貴州茅臺：茅臺的品牌力和價格已經(jīng)遠遠甩開其他品牌，成為市場硬通貨以及身份和檔次的首選。節(jié)后飛天批價仍堅挺在1800元左右，部分經(jīng)銷商報價已達到1850元，渠道庫存很低。經(jīng)銷商目前已完成4-5月份計劃打款，本月底會陸續(xù)到貨，預計一季度整體發(fā)貨量會維持兩位數(shù)增長;全年看，由于供應量有限，加上渠道庫存低、高端需求在不斷擴容，預計茅臺價格后續(xù)會持續(xù)表現(xiàn)堅挺，直營直供比例提升對價格沖擊有限。
我們對于茅臺最核心的是關注公司的市場需求，茅臺品牌虹吸效應正在加強，價格居高不下反而對核心消費群體的吸引力在加強，社交性、禮品等屬性使得茅臺供給和需求的矛盾還在加劇，未來很長一段時間茅臺都將處于賣方市場，所以不必為發(fā)貨量的高低、批價的波動和庫存等短期數(shù)據(jù)擔憂。
2)五糧液：公司春節(jié)銷售超預期，反映消費需求沒有問題，節(jié)后庫存大幅降低，批價一路走高，而此次春糖經(jīng)銷商大會更展現(xiàn)了公司的全新風貌，內(nèi)部動力明顯提升，渠道信心增強。下半年新普五推出后，出廠價格提升至879-889，市場操作和配套策略也有明顯改善。但目前市場對五糧液分歧仍然較大，大家擔心公司提價不會成功，但對白酒來講，價格高度代表品牌高度，品牌高度決定未來的發(fā)展空間，因此高端酒的未來發(fā)展一定看價格，五糧液價格一直在低位徘徊最大的問題在于渠道(供需弱平衡和流量產(chǎn)品屬性)，不在需求端，因此，提價既能提升品牌，又能增厚渠道利潤，而且并不會影響消費者需求。
3)瀘州老窖：19年以來，市場關注度一直很低，但公司一直在謹慎中前行。去年公司業(yè)績逐季加速，今年整體也保持著兩位數(shù)的增長，春節(jié)動銷超出管理層預期，節(jié)后國窖出廠價有所上調(減少費用)，在渠道擴容和品牌打造上繼續(xù)發(fā)力。從河北、浙江、河南等地反饋來看，國窖這兩年的終端和核心消費者的策略開始奏效，終端動銷加快，消費者認可增強，全國重點市場的滲透率提升。
4)山西汾酒：國企改革釋放潛力的典型代表，近兩年連續(xù)保持高速增長態(tài)勢，去年整體規(guī)模已近百億，其中青花增速60%左右，占比已接近30%;今年以來，增長勢頭仍然強勁，華東開始重點布局，河南、山東、內(nèi)蒙、京津冀等市場繼續(xù)爆發(fā)，全年目標均在30%以上。汾酒擁有很強的品牌底蘊，未來通過市場化改革還有望進一步打開成長空間，潛力較大。
5)古井貢酒：從近幾年的情況看，古井每個春節(jié)都給了大家驚喜，整個旺季下來，不僅高庫存消化順利，而且產(chǎn)品結構也在加速提升。19年公司目標25%增長，一季度占比約45%，春節(jié)期間表現(xiàn)基本符合預期，次高端八年以上價位保持高速增長態(tài)勢，其中古20增長勢頭搶眼;另外，去年下半年公司開始省外大規(guī)模招商，加速泛區(qū)域化布局，這也將是公司未來的一個重要看點。此外，有媒體報道，持有古井集團40%股權的上海浦創(chuàng)股東已變更，或帶來公司后續(xù)機制改變。
6)今世緣：公司18年回款超60億，真實銷售增速在30%左右，19年目標80億，繼續(xù)保持30%以上的收入增長，從年初至今情況看，進度在預期范圍內(nèi)，其中對開四開兩款核心大單品在次高端擴容背景下繼續(xù)快速放量，南京區(qū)域次高端價位占比預計已達到35%-40%左右，占位優(yōu)勢明顯;省外市場也開始重點突破，團隊和渠道建設已逐步落地，今年山東市場將作為樣板市場重點打造，增長目標較高，后續(xù)可重點關注。整體看，今世緣是所有區(qū)域龍頭中次高端價位培育最成熟的酒企之一，管理層做事專注，近幾年通過團購渠道發(fā)力抓住了一批核心消費者，同時配合大流通建設，氛圍起勢，目前公司仍處于快速增長的通道中，成長潛力較大。
7)洋河股份：此前渠道反饋偏謹慎主要源于公司針對省內(nèi)海天系列升級緩慢推出控量保價措施，增速低，但是公司次高端夢之藍持續(xù)放量與全國化擴張兩大主旋律不變，春節(jié)期間夢之藍增速仍維持在30%以上，河南、山東、安徽、江西等省外地區(qū)呈梯次放量。而且今年公司在省內(nèi)競品核心區(qū)域加大營銷投入，升級版海天動銷良好，無須過度擔憂，預計一季度和全年公司整體仍能維持雙位數(shù)收入增長。中長期看，夢之藍已經(jīng)站上次高端市場第一位置，乘風破浪，也是下一個未來最有可能實現(xiàn)全國化發(fā)展的企業(yè)。與此同時，糖酒會期間公司新品頭排酒上市，戰(zhàn)略布局千元高端市場。
8)老白干酒：公司近三年的業(yè)績持續(xù)釋放，18年整體增速達到113%，凈利3.48億，凈利率超過10%;增發(fā)、混改和收購這幾年一直在穩(wěn)步推進，公司經(jīng)營脫胎換骨，內(nèi)部改革和管理改善一直在持續(xù)推進，產(chǎn)品SKU已由700個降至到200個，同時今年以來300元以上次高端繼續(xù)保持50%以上高增長，并購協(xié)同效應顯現(xiàn)，18年武陵酒和板城燒鍋酒增速超預期。在產(chǎn)品結構改進和凈利率提升的催化下，預計今年明年增速還會繼續(xù)維持在40-50%，估值十幾年來首次回歸到20多倍，目前市場關注度較低，預期差大。
