深度：升維品牌戰(zhàn)略 做銳意進(jìn)取的先行者

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為茅臺(tái)是符合巴菲特所言的最好生意標(biāo)準(zhǔn)，ROE長(zhǎng)期穩(wěn)定在25%以上，品牌價(jià)值這類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)建的核心壁壘固若金湯，從茅臺(tái)文化向文化茅臺(tái)的戰(zhàn)略升級(jí)將進(jìn)一步擴(kuò)寬深厚的品牌護(hù)城河;茅臺(tái)渠道價(jià)差足夠大，對(duì)外在沖擊具有強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，股價(jià)調(diào)整正是配置良機(jī)。從過(guò)去20年資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，茅臺(tái)股票收益率完勝一線房產(chǎn)、黃金、國(guó)債等大類(lèi)資產(chǎn);在新掌門(mén)帶領(lǐng)下，我們看好后千億時(shí)代的茅臺(tái)，作為銳意進(jìn)取的先行者，未來(lái)5年實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展大踏步前進(jìn)，依舊具備超額收益機(jī)會(huì)，估值體系亦有望向國(guó)際奢侈品巨頭看齊，未來(lái)逐步站穩(wěn)35倍，持續(xù)重點(diǎn)推薦。

核心壁壘：足夠?qū)挼钠放谱o(hù)城河，茅臺(tái)文化向文化茅臺(tái)的戰(zhàn)略升級(jí)將強(qiáng)化品牌優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為茅臺(tái)就是巴菲特所說(shuō)的最好的生意類(lèi)型，ROE長(zhǎng)期保持在25%以上，寬廣的護(hù)城河源自深厚歷史底蘊(yùn)塑造的品牌力以及對(duì)品牌內(nèi)涵的深度挖掘能力，如茅臺(tái)的國(guó)酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。2017年茅臺(tái)集團(tuán)提出“文化茅臺(tái)”建設(shè)戰(zhàn)略，致力于將茅臺(tái)發(fā)展成為中國(guó)文化的標(biāo)志性符號(hào)，如同美國(guó)的可口可樂(lè)、迪士尼等，是文化價(jià)值觀和國(guó)家精神的代表。目前相關(guān)戰(zhàn)略正在積極推進(jìn)，如全球“茅粉節(jié)”已舉辦三屆，目前已培育出大批“茅粉”，針對(duì)海外市場(chǎng)也有走進(jìn)系列產(chǎn)品推出。

抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)：高端酒高景氣，茅臺(tái)渠道價(jià)差大安全墊高。首先，高端酒是白酒價(jià)格帶中增速最快的賽道，核心消費(fèi)者是較為穩(wěn)定的高收入群體，近幾年終端銷(xiāo)售額復(fù)合增速超過(guò)40%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)傳統(tǒng)認(rèn)知，高景氣度可以有效對(duì)沖外在不確定性。其次，茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商渠道利潤(rùn)豐厚，現(xiàn)金流充沛，如過(guò)去2年一批商渠道利潤(rùn)率均超過(guò)100%，商家積累了大量財(cái)富，因此渠道安全墊足夠厚，目前來(lái)看廠家二季度回款較為順利。最后，白酒作為精神消費(fèi)和面子消費(fèi)的載體，產(chǎn)品沒(méi)有保質(zhì)期且越陳越香，使得供給量十分稀缺的茅臺(tái)具備良好的收藏價(jià)值，如過(guò)去20年飛天茅臺(tái)現(xiàn)貨價(jià)格年復(fù)合漲幅高達(dá)21.3%，保值增值屬性顯著。

成長(zhǎng)性：全年收入實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)確定性較高，未來(lái)5年收入復(fù)合增速有望達(dá)15%。短期來(lái)看，春節(jié)期間疫情管控對(duì)茅臺(tái)影響很小，節(jié)后公司提出任務(wù)不變、目標(biāo)不改策略，努力實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅;后續(xù)基建加碼亦將帶動(dòng)高端酒需求，我們認(rèn)為全年收入實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)目標(biāo)確定性較高，結(jié)合近期發(fā)貨和打款進(jìn)度，一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望更為靚麗。當(dāng)前茅臺(tái)渠道價(jià)差的幅度和持續(xù)時(shí)間，均滿足歷史提價(jià)條件，節(jié)后批價(jià)小幅回落更有助于企業(yè)順利實(shí)施提價(jià)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為茅臺(tái)供需緊平衡格局不會(huì)改變，未來(lái)5年仍將處于賣(mài)方市場(chǎng)，結(jié)合量?jī)r(jià)關(guān)系估算，預(yù)計(jì)2024年茅臺(tái)酒收入為2018年的2.6倍，收入復(fù)合增速達(dá)17%，考慮系列酒增速可能略慢，預(yù)計(jì)2018-2024年公司收入復(fù)合增速有望達(dá)15%。

估值水平：茅臺(tái)歷史回報(bào)率超越多數(shù)大類(lèi)資產(chǎn)，未來(lái)估值有望站穩(wěn)35倍。首先，對(duì)比2000-2019年各類(lèi)資產(chǎn)的收益率，發(fā)現(xiàn)近20年茅臺(tái)股票、茅臺(tái)現(xiàn)貨、一線城市房?jī)r(jià)(北京)、黃金、上證綜指復(fù)合收益率分別為33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅臺(tái)股票收益率完勝其他大類(lèi)資產(chǎn);目前中國(guó)10年期國(guó)債收益率接近2.7%，茅臺(tái)具備很強(qiáng)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)應(yīng)估值理應(yīng)達(dá)到35倍甚至以上。其次，近幾年茅臺(tái)估值已持續(xù)超越全球烈酒巨頭帝亞吉?dú)W，本質(zhì)上是資本逐利帶來(lái)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和認(rèn)知結(jié)果。縱觀全球消費(fèi)品企業(yè)，我們認(rèn)為茅臺(tái)與愛(ài)馬仕的生意模式最為相近，堪稱(chēng)奢侈品中的頂級(jí)生意，過(guò)去5年愛(ài)馬仕利潤(rùn)復(fù)合增速約15%(茅臺(tái)復(fù)合增速24%)，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我們認(rèn)為未來(lái)茅臺(tái)估值水平有望逐步向國(guó)際奢侈品巨頭看齊，站穩(wěn)35-40倍。

投資建議：重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦!茅臺(tái)深厚的文化底蘊(yùn)塑造了強(qiáng)勢(shì)品牌力，其護(hù)城河足夠?qū)�，并且處在白酒價(jià)位里增速最快的賽道，渠道價(jià)差充足和良好的收藏增值屬性，使其受本次疫情影響很小，全年收入10%增長(zhǎng)確定性較高，且存在超預(yù)期可能。展望未來(lái)5年，茅臺(tái)仍處于賣(mài)方市場(chǎng)，公司具備持續(xù)提價(jià)能力，我們預(yù)計(jì)公司收入復(fù)合增速有望達(dá)15%以上，依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。目前對(duì)應(yīng)2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在沖擊帶來(lái)配置良機(jī)，建議積極配置。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)總收入分別為890/996/1145億元，同比增長(zhǎng)15%/11%/15%;凈利潤(rùn)分別為409/469/549億元，同比增長(zhǎng)16%/15%/17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為32.54/37.33/43.71元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：高端酒動(dòng)銷(xiāo)和業(yè)績(jī)不及預(yù)期、疫情持續(xù)擴(kuò)散帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)