汾酒一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：省外加速拓展 改革紅利不斷

18Q1業(yè)績(jī)同比增50-60%，符合預(yù)期。我們草根調(diào)研結(jié)果，公司Q1回款完成全年任務(wù)30%+，整體收入增長(zhǎng)40%+，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)50%+，與公司業(yè)績(jī)預(yù)告結(jié)果相一致。分產(chǎn)品，青花/老白汾(含巴拿馬)/玻汾保持60%+/40%+/30%+增長(zhǎng);分區(qū)域，環(huán)山西市場(chǎng)(京津冀/魯豫/陜蒙)回款完成度較好，18年收入有望加速增長(zhǎng)，新進(jìn)市場(chǎng)(廣西/廣東/海南)培育成效初現(xiàn)，受益低基數(shù)18年1-2月收入增長(zhǎng)50-100%。公司18年將繼續(xù)深化改革并加大對(duì)青花的投入，提高青花體量，引入華潤(rùn)戰(zhàn)投也使得公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，全年有望完成90億收入目標(biāo);同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/效率提高，利潤(rùn)率也有望進(jìn)一步提升。

糖酒會(huì)經(jīng)銷(xiāo)商信心十足，省外市場(chǎng)成未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)。糖酒會(huì)上經(jīng)銷(xiāo)商代表的反饋信息均較為積極，對(duì)2018年目標(biāo)及規(guī)劃充滿(mǎn)信心，傳統(tǒng)大區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商自我加壓，力爭(zhēng)更上一層樓，新進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商沖勁十足，受益低基數(shù)增長(zhǎng)十分迅速。如重點(diǎn)市場(chǎng)河南目前已有66000多家終端店，形成河南區(qū)域全覆蓋，17年增長(zhǎng)66%，18年1-2月增長(zhǎng)93%;新進(jìn)市場(chǎng)廣西17年10月與汾酒達(dá)成合作，青花銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)80%，18年將成立汾酒事業(yè)部，目前已在南寧鋪設(shè)核心網(wǎng)店300多家等。隨著渠道進(jìn)一步深化和扁平，18年省外市場(chǎng)將開(kāi)始貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，環(huán)山西市場(chǎng)(京津冀/魯豫/陜蒙)是主力，新進(jìn)市場(chǎng)將為公司未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。期待公司橫向拓展經(jīng)銷(xiāo)商的同時(shí)，在縱向上不斷深耕、夯實(shí)重點(diǎn)網(wǎng)店建設(shè)，在終端動(dòng)銷(xiāo)更加良性。

期待內(nèi)部改革更進(jìn)一步，助力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。汾酒17年發(fā)力，價(jià)格體系逐步恢復(fù)，經(jīng)銷(xiāo)商信心增強(qiáng)，18年渠道放量基礎(chǔ)扎實(shí)。但市場(chǎng)對(duì)于公司18年之后的增長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題表示擔(dān)憂(yōu)，我們認(rèn)為，汾酒挖潛增效的核心，是將自上而下的壓力轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性的競(jìng)爭(zhēng)力，唯有內(nèi)部完全理順、營(yíng)銷(xiāo)激勵(lì)改善方可延續(xù)高增長(zhǎng)。2月華潤(rùn)入股是汾酒改革的重要一步，使得公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善、并發(fā)揮渠道協(xié)同效應(yīng)。此次糖酒會(huì)公司也提到，將繼續(xù)積極推進(jìn)多種形式的混合所有制改革，加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)。我們對(duì)公司的變革充滿(mǎn)信心，期待公司在混改上有進(jìn)一步動(dòng)作，同時(shí)不斷完善內(nèi)部的激勵(lì)和晉升機(jī)制，真正激發(fā)企業(yè)活力，助力長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

改革持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)有望延續(xù)高增長(zhǎng)，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、渠道持續(xù)深化并發(fā)力省外市場(chǎng)，營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)和晉升也逐步完善，全年有望完成90億收入目標(biāo)，未來(lái)混改若能更進(jìn)一步，能激發(fā)公司內(nèi)部挖潛及外部市場(chǎng)拓展的更大發(fā)展空間。略調(diào)整17-19年9.37、16.00、22.11億利潤(rùn)，省內(nèi)費(fèi)用低投入和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，潛在利潤(rùn)率將繼續(xù)拔高，收入增長(zhǎng)持續(xù)性更強(qiáng)，給予19年30倍，目標(biāo)價(jià)小幅上調(diào)至76.5元，一年目標(biāo)市值660億，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：改革不達(dá)預(yù)期，省外競(jìng)爭(zhēng)激烈。