華潤(rùn)啤酒：盈利預(yù)測(cè)與估值分析(2)

四、華潤(rùn)啤酒與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本面比較

(一)產(chǎn)品及體量：華潤(rùn)規(guī)模最大但單價(jià)較低

華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)銷量最大的啤酒集團(tuán)，但由于定位于中檔以下的主流酒占比較高，導(dǎo)致其單價(jià)較低。主流酒收入為不含瓶收入，單價(jià)較低，但中檔及以上為含瓶收入，單價(jià)較高。目前華潤(rùn)啤酒的單價(jià)折價(jià)在逐漸收窄。

2017年華潤(rùn)啤酒中檔及以上的銷量占比約為39%。青島啤酒未有同口徑披露相關(guān)數(shù)據(jù)，但其高端產(chǎn)品(聽裝、小瓶、奧古特、經(jīng)典1903和純生等)的銷量占比約為20.39%。

(二)品牌形象：華潤(rùn)更加年輕，品牌組合較為集中

華潤(rùn)啤酒主要銷量集中于雪花品牌，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手青島啤酒的銷量更加分散，非主品牌產(chǎn)品銷量占比高。華潤(rùn)啤酒主品牌雪花和勇闖天涯均很年輕，在高端產(chǎn)品線上相比青島啤酒等強(qiáng)調(diào)的“百年血統(tǒng)”存在一定劣勢(shì)。

從品牌形象上分析，青島啤酒的核心是“1903年成立的百年啤酒品牌”且近年保持穩(wěn)定。華潤(rùn)啤酒則選擇“勇闖天涯”的攀登雪峰作為品牌形象，近年也推出了以中國(guó)古建筑和京劇臉譜做產(chǎn)品形象的系列。

(三)利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)：減值導(dǎo)致管理費(fèi)率增加

華潤(rùn)啤酒的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)同行沒有本質(zhì)不同，但由于2016、2017年華潤(rùn)啤酒由于產(chǎn)能優(yōu)化導(dǎo)致管理費(fèi)用中減值大幅增加，管理費(fèi)用率上升較快。

由于不同地區(qū)上市公司的報(bào)表披露口徑不同，毛利率無(wú)法直接比較。通過(guò)將A股上市的燕京啤酒和青島啤酒的“稅金及附加”科目合并到銷貨成本可以得到近似口徑的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)。

(四)渠道分布

啤酒生產(chǎn)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，主要原因?yàn)獒劸乒�廠的單位包裝材料成本和會(huì)隨著規(guī)模的上升而下降。啤酒集團(tuán)也存在著區(qū)域經(jīng)營(yíng)不均衡的狀態(tài)。在行業(yè)低谷時(shí)，弱勢(shì)市場(chǎng)區(qū)域的盈利能力會(huì)受到較大挑戰(zhàn)，而強(qiáng)勢(shì)地區(qū)則能維持相對(duì)穩(wěn)定。

華潤(rùn)啤酒將自己的市場(chǎng)分為三大區(qū)域：東部、中部和南部。東部指東北和東部沿海地區(qū)，南部指東南和西南地區(qū)，中部指其他地區(qū)。其中東部的銷售額最高，但南部的盈利能力最強(qiáng)。整體看，華潤(rùn)啤酒的最近2年的盈利能力是平穩(wěn)略升。

青島啤酒將市場(chǎng)分為：山東、華南、華北、華東、東南和海外。其中山東和華北地區(qū)是青島啤酒的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了主要的收入，華東地區(qū)貢獻(xiàn)收入比率穩(wěn)步提升，但絕對(duì)水平較小，東南和華南地區(qū)是弱勢(shì)市場(chǎng)，收入占比持續(xù)下降。青島啤酒的EBIT比率和收入占比的趨勢(shì)接近，山東和華北強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)不但收入占比提升，在行業(yè)走弱的背景下依然能維持利潤(rùn)率穩(wěn)定。而相對(duì)弱勢(shì)的市場(chǎng)則是EBIT率和收入占比同步下降。

(五)華潤(rùn)啤酒產(chǎn)能利用率有所上升

華潤(rùn)啤酒2016年極限產(chǎn)能約為2200萬(wàn)噸，銷量為1172萬(wàn)噸，由于啤酒行業(yè)產(chǎn)量和銷量較為接近，可以用銷量/總產(chǎn)能來(lái)估計(jì)產(chǎn)能利用率，華潤(rùn)2016年的銷量/總產(chǎn)能約為53.25%。青島啤酒集團(tuán)2017年的實(shí)際產(chǎn)能約1058萬(wàn)噸，當(dāng)年的產(chǎn)量為756萬(wàn)噸升，產(chǎn)能利用率約為71.46%。由于青島使用實(shí)際產(chǎn)能口徑，因此二者產(chǎn)能利用率不可比較。

華潤(rùn)啤酒在2016和2017年進(jìn)行的產(chǎn)能調(diào)整使公司的產(chǎn)能利用率有所改善，但仍未回到公司歷史水平。

(六)杜邦分析：凈利率制約ROE

華潤(rùn)啤酒與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，ROE略低，主要原因是凈利率低。但整體上華潤(rùn)啤酒與內(nèi)資啤酒企業(yè)在ROE結(jié)構(gòu)上并未有顯著差異。百威英博ROE的優(yōu)勢(shì)主要由高凈利率貢獻(xiàn)。

(七)償債能力和資本結(jié)構(gòu)

流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和已獲利息倍數(shù)均顯示青島啤酒和華潤(rùn)啤酒的償債能力均較強(qiáng)，債務(wù)壓力不大。

(八)營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力方面，華潤(rùn)啤酒在存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)上都慢于青島啤酒。

(九)管理效率

從生產(chǎn)管理效率分析，華潤(rùn)啤酒單位員工產(chǎn)量更高，相比青島啤酒具有優(yōu)勢(shì)。

(十)政府補(bǔ)助：華潤(rùn)啤酒較少依賴政府補(bǔ)助

華潤(rùn)收到的補(bǔ)助相比青島較低，2017年占稅前利潤(rùn)的8.40%,青島啤酒2016年政府補(bǔ)助占稅前利潤(rùn)24.35%。青島的補(bǔ)助主要來(lái)自拆遷補(bǔ)償、企業(yè)發(fā)展及項(xiàng)目扶持基金和稅收返還。

(十一)現(xiàn)金流

華潤(rùn)啤酒的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力在國(guó)內(nèi)同行具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

(十二)分紅

華潤(rùn)啤酒有持續(xù)的分紅記錄，派息率在20%以上。華潤(rùn)啤酒僅2015年因出售非啤酒業(yè)務(wù)將所得款以特別股息派發(fā)，因此未派發(fā)末期股息。

五、盈利預(yù)測(cè)與估值分析

(一)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

將華潤(rùn)啤酒的產(chǎn)品分為中檔以上(勇闖天涯及更高定位產(chǎn)品)和其他產(chǎn)品，分開進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們主要的邏輯是：中檔及以上啤酒受益公司的執(zhí)行力，有望“量?jī)r(jià)齊升”，其他啤酒則由于市場(chǎng)投放的下降進(jìn)入緩慢下降狀態(tài)。我們認(rèn)為公司品牌力仍需加強(qiáng)，推廣高端產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致公司的銷售費(fèi)用增加。另公司持續(xù)的產(chǎn)能優(yōu)化將使管理費(fèi)用下降。

收入量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)：2018年年初公司在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力。公司致力于發(fā)展高端產(chǎn)品并計(jì)劃推出多款高端新品，我們假設(shè)2018年是公司銷售產(chǎn)品平均單價(jià)增長(zhǎng)的高峰。2018年后公司平均單價(jià)上漲將由產(chǎn)品組合改善驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為公司中檔及以上的啤酒產(chǎn)品銷量增速將會(huì)維持雙位數(shù)，同時(shí)我們預(yù)測(cè)公司其他啤酒銷量將會(huì)持續(xù)下降。在2020年，公司的中檔及以上產(chǎn)品的銷量增長(zhǎng)絕對(duì)量將超過(guò)其他產(chǎn)品的銷量下降使公司的總銷量重回增長(zhǎng)。主要原因?yàn)楣�司的�?zhàn)略已經(jīng)轉(zhuǎn)向有質(zhì)量增長(zhǎng)，將集中公司資源推廣中檔及以上產(chǎn)品。其他產(chǎn)品因盈利能力較差，2018年年初提價(jià)后在促銷逐漸下降的背景下將進(jìn)入自然下降。

毛利率：由于2018年行業(yè)仍然面臨包裝材料和人工成本的上漲，我們預(yù)計(jì)毛利率的增長(zhǎng)全部由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善貢獻(xiàn)。

銷售費(fèi)率：由于推廣高端產(chǎn)品，公司的市場(chǎng)投放有所增加，會(huì)導(dǎo)致銷售費(fèi)率增長(zhǎng)。同時(shí)由于公司關(guān)閉了部分工廠，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)需要從更遠(yuǎn)的工廠運(yùn)送產(chǎn)品導(dǎo)致運(yùn)輸物流費(fèi)用增加。因此我們認(rèn)為公司未來(lái)的銷售費(fèi)率處于持續(xù)上升狀態(tài)。

管理費(fèi)率：由于公司持續(xù)關(guān)閉工廠，會(huì)節(jié)約一部分折舊攤銷和日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，同時(shí)我們預(yù)計(jì)公司2018年減值仍將維持2017年水平，但2019年開始，公司的減值將會(huì)因?yàn)橐呀?jīng)度過(guò)優(yōu)化產(chǎn)能的高峰而下降。整體來(lái)看，公司的管理費(fèi)率會(huì)持續(xù)下降，且下降幅度超過(guò)銷售費(fèi)率的上升。

所得稅率：2017年公司因關(guān)閉產(chǎn)能失去部分抵稅金額、2016年預(yù)支遞延所得稅和匯率波動(dòng)導(dǎo)致利得并繳納相關(guān)稅款導(dǎo)致公司的所得稅率接近35%。2018年以后我們假設(shè)不再有匯率波動(dòng)導(dǎo)致的稅收，前述三項(xiàng)因素只有關(guān)閉產(chǎn)能繼續(xù)影響當(dāng)期稅率，因此我們認(rèn)為所得稅率將會(huì)維持在30%。

凈利潤(rùn)：按前述假設(shè)，公司毛利率由于高端產(chǎn)品帶動(dòng)上升，銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率之和處于下降趨勢(shì)。因此凈利率會(huì)逐步增加，但由于公司2018年仍將繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)能，我們預(yù)期當(dāng)期仍會(huì)產(chǎn)生7億減值(2017年約7.4億)，同時(shí)也導(dǎo)致失去部分抵稅金額使所得稅率無(wú)法在2018年快速下降。

我們判斷公司的減值將從2019年開始下降，同時(shí)由于所得稅率維持穩(wěn)定，凈利率提升的高峰在2019年，即凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的高峰在2019年。預(yù)計(jì)2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率為7.95%、4.28%和5.57%。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率分別為30%、42%和21%。我們預(yù)測(cè)2018-2020年EPS分別為0.47、0.67和0.81元人民幣每股，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E為58.95、41.40和34.17倍。

(二)相對(duì)估值分析：公司估值顯著高于可比公司和公司歷史估值

公司2018年初在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力，市場(chǎng)預(yù)期公司將會(huì)有顯著的利潤(rùn)率改善。目前公司的估值高于同行和自身歷史情況。2016年10月公司完成對(duì)雪花啤酒的49%股權(quán)收購(gòu)，之前的高估值反應(yīng)的是對(duì)少數(shù)股東損益下降的預(yù)期。

六、投資建議

雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)中使得公司當(dāng)前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向的戰(zhàn)略并預(yù)期高端產(chǎn)品將會(huì)帶動(dòng)公司的毛利率上升。我們判斷2018年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高峰將在2019年。

我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率為7.95%、4.28%和5.57%。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率分別為30%、42%和21%。預(yù)測(cè)EPS分別為人民幣0.47、0.67和0.81元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E為58.95、41.40和34.17倍，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、高端產(chǎn)品增速不及預(yù)期

我們判斷公司的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在高端產(chǎn)品帶動(dòng)盈利能力提升，如果高端產(chǎn)品的增速不及預(yù)期，將會(huì)使公司的毛利率下降和銷售費(fèi)用提升而導(dǎo)致凈利率無(wú)法提升。

2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致主流產(chǎn)品銷量下滑超出預(yù)期

主流產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力是價(jià)格，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加對(duì)促銷的投入將會(huì)使公司的主流產(chǎn)品銷量下滑超出預(yù)期導(dǎo)致公司的盈利能力下降。

3、持續(xù)性的極端天氣