華潤(rùn)啤酒：盈利預(yù)測(cè)與估值分析

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)銷量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，高端產(chǎn)品表現(xiàn)突出

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)銷量增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，目前是結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。高端產(chǎn)品的增速高于傳統(tǒng)低端啤酒，傳統(tǒng)的低利潤(rùn)率搶奪市場(chǎng)份額的商業(yè)模式逐漸難以為繼。2018 年行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能消化。其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵。我們認(rèn)為2018 年暑期即可驗(yàn)證行業(yè)主要參與者是否真正放棄市占率導(dǎo)向模式轉(zhuǎn)向盈利增長(zhǎng)模式。

華潤(rùn)啤酒展望：經(jīng)營(yíng)思路全面調(diào)整，有質(zhì)量增長(zhǎng)取代市占率導(dǎo)向

華潤(rùn)啤酒將在2018 年全面豐富產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶產(chǎn)品覆蓋以迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。同時(shí)公司將集中資源推廣高端產(chǎn)品使其增速高于主流產(chǎn)品，因此公司的毛利率會(huì)持續(xù)改進(jìn)。我們認(rèn)為公司會(huì)提升市場(chǎng)推廣力度支撐產(chǎn)品組合升級(jí)，銷售費(fèi)率持續(xù)增長(zhǎng)。公司的產(chǎn)能調(diào)整有望逐漸改善經(jīng)營(yíng)效率降低公司的管理費(fèi)率。毛利率的提升和期間費(fèi)用率的下降有望提升公司的盈利能力，公司將由銷量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)過(guò)渡到凈利率提升驅(qū)動(dòng)。

公司盈利改善已經(jīng)反映在股價(jià)中，有質(zhì)量增長(zhǎng)將會(huì)驅(qū)動(dòng)公司凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)

雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)中使得公司當(dāng)前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向的戰(zhàn)略并預(yù)期高端產(chǎn)品將會(huì)帶動(dòng)公司的毛利率上升。我們判斷2018 年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高峰將在2019 年。我們預(yù)測(cè)公司2018-2020 年的EPS 分別為人民幣0.47、0.67 和0.81 元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 為58.95、41.40 和34.17 倍，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：高端產(chǎn)品增速不及預(yù)期;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致主流產(chǎn)品銷量下滑超出預(yù)期;持續(xù)性極端天氣

一、公司介紹：國(guó)內(nèi)銷量最高的啤酒集團(tuán)

(一)華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)銷量最高的啤酒集團(tuán)

華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)年銷量最高的啤酒集團(tuán)，其2017年銷量1181.9萬(wàn)噸，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，2017年國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量4401.5百萬(wàn)噸。不考慮產(chǎn)銷差異，華潤(rùn)啤酒2017年市占率約為26.85%。

(二)華潤(rùn)啤酒主力品牌是雪花啤酒

雖然華潤(rùn)啤酒多次收購(gòu)合并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但其目前的主要品牌依然是雪花，雪花啤酒銷量占集團(tuán)總銷量比例約為90%。相比之下，青島啤酒(600600)的青島品牌2017年銷量占比約為47%。

(三)華潤(rùn)啤酒的實(shí)際控制人是中國(guó)華潤(rùn)總公司

華潤(rùn)啤酒的實(shí)際控制人是中國(guó)華潤(rùn)總公司，持股比例為51.91%。

二、國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)：總量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，結(jié)構(gòu)逐漸改善

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)入瓶頸期，目前是結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。2018年行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)仍然是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能消化，其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵。

(一)國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)：銷量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，單價(jià)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家

中國(guó)啤酒行業(yè)整體銷量增速逐漸下降，目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期。由于進(jìn)口量和出口量的量級(jí)僅為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的3%和1%左右，目前可以忽略。盡管啤酒保質(zhì)期為1年，但消費(fèi)者普遍偏好新鮮產(chǎn)品，經(jīng)銷商缺乏囤積啤酒的動(dòng)機(jī)。因此我們認(rèn)為在估計(jì)銷量時(shí)忽略社會(huì)庫(kù)存和進(jìn)出口數(shù)量具有一定合理性。

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)未來(lái)5年總產(chǎn)量不會(huì)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。自2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)總量和人均啤酒消費(fèi)量的增長(zhǎng)率均在-5%和5%之間波動(dòng)。中國(guó)、日本和韓國(guó)的人均啤酒消費(fèi)占人均GDP和人均可支配收入的比例也處于穩(wěn)定下行階段。

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的零售終端價(jià)格依然低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但與海外發(fā)達(dá)國(guó)家的單價(jià)差異也包含了稅收差異等因素。國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)稅負(fù)水平低于美國(guó)。

(二)國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：CR5 占比高，并購(gòu)可能性低

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入整合。目前國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)CR5已經(jīng)趨于穩(wěn)定。前五大企業(yè)為華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒(000729)和嘉士伯�？紤]五大啤酒集團(tuán)各自的實(shí)控人，CR5并購(gòu)或合并的可能性較小。

(三)國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品：低端占比高，正在緩慢升級(jí)

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品上低端占比較高，但中高端產(chǎn)品的增速較快。最近幾年行業(yè)銷量下滑主要原因是低端淡色啤酒銷量下滑，其他產(chǎn)品仍然維持高增速。由于中低端淡色啤酒是市場(chǎng)的主要組成，占比約90%，6年間占比僅下降6.7%，產(chǎn)品升級(jí)較為緩慢。(高端淡色啤酒：零售售價(jià)高于14元/升，中端淡色啤酒：零售售價(jià)介于7-14元/升，低端淡色啤酒：零售售價(jià)低于7元/升)。淡色啤酒的細(xì)分品類和總體數(shù)據(jù)表現(xiàn)類似，工業(yè)淡色啤酒占比極高，其中的低端產(chǎn)品處于銷量下滑階段，中端產(chǎn)品平穩(wěn)，高端產(chǎn)品增速較高。

(四)國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)定價(jià)權(quán)和盈利能力較弱

國(guó)內(nèi)主要本土啤酒生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約為25%-35%水平，銷售費(fèi)用率約為10-25%左右，管理費(fèi)用率約為3-15%左右，凈利率約為2-5%左右，整體盈利能力相比外資品牌要低。作為對(duì)比，大型跨國(guó)啤酒集團(tuán)百威英博亞太地區(qū)的毛利率為50%左右。從利潤(rùn)表的拆分分析，與百威英博相比，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)盈利能力的差距主要來(lái)自較低的毛利率和較高的管理費(fèi)率。較低毛利率的背后反應(yīng)的是產(chǎn)品低端化的現(xiàn)狀和行業(yè)內(nèi)普遍以市場(chǎng)份額為導(dǎo)向的戰(zhàn)略。

(五)啤酒行業(yè)拐點(diǎn)將會(huì)在今年暑期得到驗(yàn)證

中國(guó)啤酒市場(chǎng)的需求長(zhǎng)期偏低端，啤酒集團(tuán)的毛利率長(zhǎng)期處于低位。2014年以前國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期，啤酒集團(tuán)普遍采取高促銷的模式搶占市場(chǎng)。低毛利率和高費(fèi)用率導(dǎo)致行業(yè)盈利能力較弱。包裝成本和人工成本從2016年開(kāi)始上升較快，但啤酒集團(tuán)未能上調(diào)價(jià)格導(dǎo)致盈利能力下降。

高促銷、低單價(jià)低盈利能力的商業(yè)模式難以為繼，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向?qū)�帶�?lái)盈利能力的改善。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)主要參與者一直是市場(chǎng)份額導(dǎo)向，以價(jià)格戰(zhàn)、控成本和高促銷來(lái)推動(dòng)銷量快速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是價(jià)格。但低端產(chǎn)品進(jìn)入銷量下滑導(dǎo)致全行業(yè)總量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期后，該策略成為了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。如果大型啤酒集團(tuán)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)導(dǎo)向，那么行業(yè)將從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橛�利能力改善帶�?lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為今年暑期是觀察啤酒行業(yè)從銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向的窗口期。2018年1月，華潤(rùn)啤酒和青島啤酒發(fā)布公告表示因成本壓力，集團(tuán)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。鑒于本次成本上漲由包材和人工驅(qū)動(dòng)，行業(yè)提價(jià)的壓力比較大。但由于啤酒行業(yè)存在淡旺季，促銷調(diào)整又較為靈活，我們認(rèn)為必須等到旺季到來(lái)才能檢驗(yàn)行業(yè)是否真正向利潤(rùn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，即今年暑期可驗(yàn)證行業(yè)拐點(diǎn)是否到來(lái)。

三、華潤(rùn)啤酒2018展望：經(jīng)營(yíng)思路全面調(diào)整，追求有質(zhì)量的增長(zhǎng)

(一)產(chǎn)品線將會(huì)全面豐富，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)

公司將會(huì)根據(jù)價(jià)格帶進(jìn)一步細(xì)分產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶產(chǎn)品覆蓋。公司會(huì)憑借新品和更加細(xì)分的產(chǎn)品組合滿足新時(shí)代消費(fèi)者的需求。公司會(huì)根據(jù)不同價(jià)格產(chǎn)品市場(chǎng)情況進(jìn)行品牌差異化。在互聯(lián)網(wǎng)渠道等公司的薄弱環(huán)節(jié)將會(huì)推出針對(duì)該渠道和消費(fèi)者群體的產(chǎn)品。已經(jīng)推出的勇闖天涯SuperX為淡化雪花品牌，強(qiáng)調(diào)勇闖天涯品牌的中檔細(xì)分產(chǎn)品，僅在互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售。

由于公司目前的SKU比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品定位細(xì)分，公司今年會(huì)推出多款針對(duì)性產(chǎn)品�；�于公司的高端化戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)如果有合適機(jī)會(huì)不排除公司與海外品牌合作的可能。

公司目前罐裝產(chǎn)品SKU與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比數(shù)量較少，整體產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)為“主流-勇闖天涯-純生-臉譜”。我們看好公司通過(guò)強(qiáng)大的執(zhí)行力推動(dòng)高端產(chǎn)品搶占市場(chǎng)。

(二)產(chǎn)品組合改變導(dǎo)致毛利率和銷售費(fèi)率上升

公司已將價(jià)格和促銷進(jìn)行分離，并在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力。由提價(jià)帶來(lái)的毛利增加將會(huì)用于對(duì)中高檔產(chǎn)品的市場(chǎng)投入。公司的產(chǎn)品組合整體在高端化，從相對(duì)低端向高端發(fā)展需要持續(xù)的品牌投入，預(yù)計(jì)公司會(huì)持續(xù)提升市場(chǎng)投入，銷售費(fèi)率會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)由于高端啤酒的毛利率較低端啤酒高，預(yù)計(jì)公司的毛利率會(huì)有所上升。

由于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向有質(zhì)量的增長(zhǎng)，部分依靠高強(qiáng)度的促銷支撐的盈利能力較差的市場(chǎng)將會(huì)被放棄，我們預(yù)計(jì)公司的中端以下的啤酒銷量會(huì)逐漸下降。

(三)產(chǎn)能優(yōu)化調(diào)整會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)2018年管理費(fèi)率下降

公司會(huì)繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)能，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率并改善產(chǎn)能利用率。由于公司經(jīng)營(yíng)思路調(diào)整，銷量增長(zhǎng)重要性下降，產(chǎn)能優(yōu)化的阻力也將減小。公司2017年關(guān)閉5家工廠，預(yù)計(jì)2018年將會(huì)繼續(xù)關(guān)閉一些生產(chǎn)效率低下的小廠。由于關(guān)閉工廠節(jié)省的折舊攤銷和員工薪酬具有持續(xù)性，而減值只在當(dāng)期影響利潤(rùn)表，隨著關(guān)閉工廠的積累和減值不再增加，我們預(yù)計(jì)從2018年開(kāi)始管理費(fèi)率將會(huì)下降。

(四)凈利率提升將會(huì)是公司的增長(zhǎng)點(diǎn)

我們認(rèn)為在全行業(yè)高速增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，市場(chǎng)集中度難以繼續(xù)提升的背景下，公司的盈利增長(zhǎng)將來(lái)自產(chǎn)品組合中中高檔產(chǎn)品的占比提升帶動(dòng)公司整體凈利率的增長(zhǎng)。2018年開(kāi)始，持續(xù)產(chǎn)能優(yōu)化帶來(lái)的費(fèi)用節(jié)省將超過(guò)減值帶來(lái)的費(fèi)用增加。

公司2015年將非啤酒業(yè)務(wù)出售，當(dāng)期出現(xiàn)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)虧損導(dǎo)致整體虧損，因此2016年啤酒業(yè)務(wù)的盈利使其當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)增速上升。公司2016年末將占公司銷量約90%的雪花啤酒的49%股權(quán)收購(gòu)，使公司2017年的少數(shù)股東損益轉(zhuǎn)化為歸屬母公司凈利潤(rùn)從而導(dǎo)致2017年歸母凈利潤(rùn)大幅增加。公司2017年的減值7.39億元人民幣(2015、2016同期減值分別為1.43和4.64億元人民幣，2015、2016、2017年的啤酒業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)分別為6.96億、6.29億和11.75億人民幣)為剝離非啤酒業(yè)務(wù)后的最高年度減值。我們預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始公司的減值將從7億元人民幣的高點(diǎn)迅速下降，構(gòu)成管理費(fèi)用下降中最重要的因素。