張裕A：行業(yè)復(fù)蘇加速 q1開局良好

受益需求轉(zhuǎn)暖和庫存出清，葡萄酒行業(yè)在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)，在二三線市場優(yōu)勢明顯，進(jìn)口酒在此類市場對公司沖擊有限，終端調(diào)研15Q1有望15%以上增長，全年向上趨勢不改。略調(diào)整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年P(guān)E27倍估值，上調(diào)目標(biāo)價至46元，維持“審慎推薦-A”評級。

受益理性與健康需求，葡萄酒行業(yè)復(fù)蘇加速，公司持續(xù)受益。統(tǒng)計局及海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，15年1-2月份國內(nèi)葡萄酒累計產(chǎn)量16.58萬噸，同比增長18.52%，瓶裝進(jìn)口量5.8萬噸，同比增長30.6%，糖酒會調(diào)研顯示，建發(fā)酒業(yè)1-2月份營業(yè)額同比增長40%，名莊酒增長60%以上，葡萄酒行業(yè)迎來全面復(fù)蘇。行業(yè)復(fù)蘇原因主要有：1)需求相對理性，葡萄酒自飲比例較高，三公消費比重低，行業(yè)調(diào)整時間短于白酒，情況類似于中檔白酒;2)健康消費趨勢，消費者的酒精消費呈現(xiàn)低度化和健康化的趨勢，葡萄酒產(chǎn)品迎合消費者需求;3)庫存已趨良性，進(jìn)口葡萄酒高庫存基本消化完畢，供給端趨于良性。預(yù)計行業(yè)需求保持兩位數(shù)增長，公司持續(xù)受益。

多項調(diào)整措施并舉，渠道下沉效果最為明顯。公司面對行業(yè)調(diào)整，12年至今采取多種措施調(diào)整，12年先是給經(jīng)銷商壓貨，造成13-14年經(jīng)銷商庫存高企，動銷緩慢進(jìn)貨意愿低下。西部三大酒莊開工建設(shè)，意圖拉升品牌形象，進(jìn)而帶動銷售。建設(shè)國際先鋒酒莊，計劃14年打造100家專賣店，這些措施效果均不明顯。公司13年調(diào)整營銷渠道和資源配?，營銷人員由12年底的2866人下降至2129人。14年公司堅持渠道下沉，加強(qiáng)對終端的開發(fā)和控制，重點推廣中檔酒產(chǎn)品，在行業(yè)復(fù)蘇背景下，以解百納為代表的中檔酒在二三線市場的持續(xù)增長，帶來公司全面復(fù)蘇。草根調(diào)研顯示，15年Q1這一情況仍在繼續(xù)，春節(jié)期間禮盒裝張裕解百納產(chǎn)品增長明顯。

進(jìn)口酒雖將繼續(xù)沖擊，公司在國產(chǎn)酒中地位穩(wěn)固，二三線市場優(yōu)勢明顯。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)口酒增速仍快于國產(chǎn)酒產(chǎn)量，比重仍在提升，平均單價卻同比下降12.3%，建發(fā)今年也新增百元價位品種招商。從歷次參加糖酒會來看，15年春糖葡萄酒展區(qū)參觀人數(shù)亦有所增加。公司仍將持續(xù)面臨進(jìn)口酒沖擊。但公司在二三線市場優(yōu)勢明顯，原因在于：1)公司在國產(chǎn)酒中優(yōu)勢明顯，長城王朝的大經(jīng)銷制帶來公司渠道控制力持續(xù)下降，竄貨嚴(yán)重，威龍集中于浙江市場;2)進(jìn)口酒難以渠道下沉，目前進(jìn)口酒還沒能力下沉至二三線市場精耕細(xì)作，仍以招商代理為主;3)張裕走量，經(jīng)銷商動力強(qiáng)，雖然進(jìn)口酒給到經(jīng)銷商毛利空間更高，但每年平均水平20-30萬銷售額帶來的利潤，仍無法和走量快的張裕相比;4)公司品牌知名度高，公司憑借較高品牌知名度和良好性價比，在二三線市場成為自飲和節(jié)日禮盒的首選選擇。對于公司進(jìn)口酒戰(zhàn)略的嘗試，我們尚未看到有清晰戰(zhàn)略規(guī)劃，推進(jìn)效果仍需等待。

維持“審慎推薦-A”投資評級。受益需求轉(zhuǎn)暖和庫存出清，葡萄酒行業(yè)在15年能夠保持20%左右的需求增速，公司作為國內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)，在二三線市場優(yōu)勢明顯，進(jìn)口酒在此類市場對公司沖擊有限，終端調(diào)研15Q1有望15%以上增長，全年向上趨勢不改。略調(diào)整15-16年EPS1.69、1.86元，給予15年P(guān)E27倍估值，上調(diào)目標(biāo)價至46元，維持“審慎推薦-A”評級;

風(fēng)險提示：終端需求低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇招商證券股份有限公司