洋河股份：堅(jiān)決調(diào)整 蓄勢(shì)待發(fā)

投資要點(diǎn)

事件：2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入231.26億元，同比下降4.28%，凈利潤(rùn)73.83億元，同比下降9.02%，分紅率為60.99%。2020年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入92.68億元，同比下降14.89%，凈利潤(rùn)40.02億元，同比下降0.46%。，扣非凈利潤(rùn)32.02億元，同比下降15.96%。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，19Q4+20Q1整體回款勢(shì)頭良好。2019年公司收入和利潤(rùn)下降4%/9%，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑主要是下半年公司停貨深度調(diào)整渠道;預(yù)收賬款為67.54億元，環(huán)比增長(zhǎng)241.28%，同比增長(zhǎng)51.16%，主要是三四季度去庫(kù)存效果較好，疊加春節(jié)較早經(jīng)銷(xiāo)商提起回款所致。分產(chǎn)品來(lái)看，白酒收入219.67億元，同比下降4.13%，我們預(yù)計(jì)夢(mèng)之藍(lán)仍有良性增長(zhǎng)，海和天系列下滑幅度較大，紅酒收入1.94億元，同比下降29.01%。分市場(chǎng)來(lái)看，省內(nèi)收入110.11億元，同比下降10.67%，主要是省內(nèi)渠道在積極去庫(kù)存;省外收入121.15億元，同比增長(zhǎng)2.38%。20Q1公司收入和扣非利潤(rùn)下降15%/16%，業(yè)績(jī)下滑主要是受疫情影響，我們預(yù)計(jì)次高端夢(mèng)之藍(lán)系列受影響相對(duì)較小，但海和天系列下滑幅度較大。考慮春節(jié)提前因素，19Q4+20Q1公司銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金為150.44億元，同比增長(zhǎng)7.11%，實(shí)際好于表觀體現(xiàn)。

2019年毛利率下降，期間費(fèi)用率上行。2019公司毛利率為71.35%，同比下降2.35pct;期間費(fèi)用率為20.02%，同比提高2.52pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為11.64%，同比提高1.04pct，管理費(fèi)用率為8.72%，同比提高1.55pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.34%，同比基本持平;凈利率為31.94%，同比下降1.65pct。20Q1公司毛利率為73.74%，同比提高1.45pct;期間費(fèi)用率為12.36%，同比提高1.09pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為6.74%，同比提高0.34pct，管理費(fèi)用率為5.7%，同比提高0.67pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.08%，同比基本持平。2019年和20Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.29/50.79億元，同比增長(zhǎng)-367.45%/59.59%，若將Q4+Q1整體來(lái)看經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為47.5億元，同比增長(zhǎng)43.72%。

推行股票回購(gòu)方案，完善激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)員工信心與積極性。公司發(fā)布股份回購(gòu)方案，回購(gòu)資金總額不低于10億元且不高于15 億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)135元/股，若按金額上限和價(jià)格上限進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)可回購(gòu)約1111萬(wàn)股，占公司總股本的0.737%，回購(gòu)股份將用于對(duì)公司核心骨干員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃，截止3月31日，公司已累計(jì)回購(gòu)股份537萬(wàn)股，使用資金總額為5.01億元，對(duì)應(yīng)均價(jià)為93.21元。我們認(rèn)為，公司本次回購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)一方面是鑒于公司目前處于營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整轉(zhuǎn)型期，認(rèn)為股價(jià)估值水平處于相對(duì)低位，同時(shí)向資本市場(chǎng)傳達(dá)信心;另一方面回購(gòu)用于激勵(lì)能夠綁定公司與員工利益，從而充分調(diào)動(dòng)核心骨干員工的積極性，這有助于公司盡快走出調(diào)整，實(shí)現(xiàn)員工與公司的共贏。

調(diào)整態(tài)度堅(jiān)決，不改長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，建議以更長(zhǎng)期視角看待公司。2019年公司調(diào)整銷(xiāo)售領(lǐng)導(dǎo)，下半年公司主動(dòng)控貨，調(diào)整態(tài)度堅(jiān)決，徹底調(diào)整有利于長(zhǎng)期重回增長(zhǎng)軌道;公司年底積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使得治理結(jié)構(gòu)更加完善，2020年公司營(yíng)業(yè)收入力爭(zhēng)保平，隨著江蘇市場(chǎng)消費(fèi)的領(lǐng)先恢復(fù)，全年目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)公司在產(chǎn)品力及品牌力上所做的努力頗多，夢(mèng)之藍(lán)全國(guó)化擴(kuò)展順利體現(xiàn)出消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)可度正在升溫。隨著全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)，公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間仍足，未來(lái)3-5年業(yè)績(jī)?nèi)耘f有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們建議以中長(zhǎng)期視角看待優(yōu)秀企業(yè)。

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們更新盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為232/257/287億元，同比增長(zhǎng)0.5%/10.5%/11.9%;凈利潤(rùn)分別為75/84/95億元，同比增長(zhǎng)1.3%/12.4%/13.0%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.96/5.58/6.30元，對(duì)應(yīng)PE分別為18.5/16.5/14.6倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)、省內(nèi)調(diào)整進(jìn)程放緩、食品品質(zhì)事故。