瀘州老窖：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)正當(dāng)時(shí) 謀變布新贏未來(lái)

點(diǎn)評(píng)：

瀘州老窖(24.790, 0.15, 0.61%)經(jīng)過(guò)一輪深度的危機(jī)洗禮，通過(guò)痛苦的涅槃轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)了重生;新管理層實(shí)際從2014下半年接手以來(lái)，全面梳理公司發(fā)展戰(zhàn)略、組織架構(gòu)、營(yíng)銷模式、產(chǎn)品策略等等，實(shí)行降價(jià)、清庫(kù)存、梳理產(chǎn)品線等強(qiáng)勢(shì)政策。歷時(shí)一年半，行業(yè)危機(jī)前段所犯的失誤和弊端逐漸革除，新的戰(zhàn)略清晰明朗，從底部明確走出，開(kāi)啟新一輪的發(fā)展，曙光已然顯現(xiàn)。

1、系統(tǒng)調(diào)整后實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，公司趨勢(shì)性向好

2012年行業(yè)危機(jī)，貴州茅臺(tái)(266.680, 2.89, 1.10%)、五糧液(30.080, 0.16, 0.53%)被動(dòng)降價(jià)，回歸大眾消費(fèi)市場(chǎng);而瀘州老窖多產(chǎn)品體系，力圖挺價(jià)來(lái)維持品牌形象的戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致高端產(chǎn)品大幅下滑。

14年下半年公司管理層及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略順勢(shì)降價(jià)去庫(kù)存，報(bào)表業(yè)績(jī)滑至谷底，但由于存款計(jì)提和回購(gòu)沖減后業(yè)績(jī)基數(shù)偏低。15年公司市場(chǎng)恢復(fù)性增長(zhǎng)，新任管理層大力改革，進(jìn)行精細(xì)化控盤(pán)，一年半的調(diào)整有明顯成效，基本面實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，但2015年報(bào)表業(yè)績(jī)有所保留，毛利率僅49.4%，比公司正常水平低4-6個(gè)點(diǎn)，凈利率22.47%，比正常水平低5-6個(gè)點(diǎn)，這還是在高端酒1573和中高端的窖齡、特曲大幅增長(zhǎng)的背景下。

分析師認(rèn)為實(shí)際銷售好于報(bào)表業(yè)績(jī)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)沒(méi)有太大基本面壓力，看好未來(lái)2-3年收入、利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

2、16年進(jìn)入高增長(zhǎng)期，看好報(bào)表業(yè)績(jī)17年爆發(fā)

在對(duì)低端酒提價(jià)、砍產(chǎn)品線、品牌聚焦的基礎(chǔ)上，公司16年一季度收入增長(zhǎng)仍然達(dá)到16.01%，超市場(chǎng)預(yù)期。但利潤(rùn)增長(zhǎng)僅10%，與公司高端酒增長(zhǎng)的實(shí)際情況明顯不符，主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用增加了47.56%，遠(yuǎn)超收入增速，費(fèi)用率達(dá)到12.94%。

公司計(jì)劃2016年收入達(dá)到80.17億元，同比增長(zhǎng)16.19%，但是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)近一倍，達(dá)到17.44億，16年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃偏保守，分析師看好公司在基本面的催化下業(yè)績(jī)?cè)?7年爆發(fā)。

3、高端酒銷售持續(xù)回升，恢復(fù)超預(yù)期，今年有望跟隨五糧液提價(jià)

公司高中低檔酒分別對(duì)應(yīng)國(guó)窖1573、窖齡酒加特曲系列、博大公司，15年同比增長(zhǎng)71.6%、176.3%和-3.18%，與分析師市場(chǎng)調(diào)研了解的信息基本一致，中高端以上產(chǎn)品經(jīng)過(guò)梳理后已經(jīng)全面回升，銷售占比增長(zhǎng)至45.82%，預(yù)計(jì)15年實(shí)際動(dòng)銷超過(guò)2500噸;公司規(guī)劃未來(lái)3-5年，爭(zhēng)取將國(guó)窖1573銷售恢復(fù)到鼎盛時(shí)期的規(guī)模，即5000-6000噸，特曲、窖齡酒達(dá)到2萬(wàn)噸。

伴隨整個(gè)白酒行業(yè)企穩(wěn)、公司調(diào)整力度增強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)高端需求大增，分析師認(rèn)為這個(gè)目標(biāo)有望提前實(shí)現(xiàn)，同時(shí)五糧液提價(jià)后，國(guó)窖大概率會(huì)跟隨提價(jià)以維持高端品牌形象，量?jī)r(jià)齊升局面會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

4、瀘州老窖戰(zhàn)略回歸，先調(diào)整高端產(chǎn)品，渠道梳理顯成效，“保價(jià)、去庫(kù)存，提升利潤(rùn)”一箭三雕

營(yíng)銷終端上，成立國(guó)窖1573、特曲、窖齡酒品牌專營(yíng)公司取代柒泉模式，試水直分銷，增強(qiáng)對(duì)終端的把控，營(yíng)銷模式更加專業(yè)化，未來(lái)戰(zhàn)略方向?qū)β�，有助于公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升。市場(chǎng)梳理上，公司從14年開(kāi)始下調(diào)國(guó)窖1573的價(jià)格;同時(shí)清理市場(chǎng)，回購(gòu)、控量消化庫(kù)存，經(jīng)銷商利益有保障，積極性大增。公司在系統(tǒng)性戰(zhàn)略調(diào)整后，成效明顯，高端酒15年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大幅反彈，市場(chǎng)走勢(shì)健康穩(wěn)健。

5、瀘州老窖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向，由多產(chǎn)品開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向聚焦核心大單品戰(zhàn)略

公司去年重新梳理產(chǎn)品架構(gòu)，產(chǎn)品體系“瘦身計(jì)劃”+“大單品”新戰(zhàn)略，一直以來(lái)，瀘州老窖產(chǎn)品體系過(guò)于復(fù)雜，品牌泛濫導(dǎo)致核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)無(wú)法凸顯。2015年下半年以來(lái)，瀘州老窖大刀闊斧清理旗下的總經(jīng)銷品牌，進(jìn)行產(chǎn)品“瘦身計(jì)劃”，半年砍掉1874個(gè)總經(jīng)銷產(chǎn)品，清理掉近25%-30%的條形碼產(chǎn)品，白酒“貼牌模式”宣告隱退。

同時(shí)實(shí)行大單品戰(zhàn)略，品牌力聚焦到國(guó)窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲以及二曲這五個(gè)品牌上，實(shí)現(xiàn)規(guī)模上量。分析師認(rèn)為公司整改動(dòng)作較大，短期業(yè)績(jī)會(huì)被拖累，但系列動(dòng)作總體向好，長(zhǎng)期利于公司產(chǎn)品規(guī)范化，品牌聚焦化，“大單品”戰(zhàn)略的落地為后期利潤(rùn)良性增長(zhǎng)提供保證。

6、行業(yè)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)和集中度提高推動(dòng)市場(chǎng)回暖，看好瀘州老窖長(zhǎng)線的增長(zhǎng)空間

行業(yè)二八分化集中度提升會(huì)使優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)進(jìn)入持續(xù)的高增長(zhǎng)期，促進(jìn)品牌企業(yè)的份額擴(kuò)張，瀘州老窖是分析師重點(diǎn)看好的公司，在品牌、渠道、營(yíng)銷、管理上都是行業(yè)翹楚，相信未來(lái)三年公司給分析師一個(gè)滿意的回報(bào)。

7、再融資項(xiàng)目啟動(dòng)投資技改工程，增發(fā)攤薄不改長(zhǎng)期市值成長(zhǎng)空間

公司籌備以瀘州老窖釀酒有限公司為主體投資74.14億元釀酒工程技改項(xiàng)目，增發(fā)融資30億元用于一期工程建設(shè)，增發(fā)不超過(guò)1.37億股，即增發(fā)攤薄不超過(guò)10%的股本，預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)詢價(jià)后至多攤薄7-8%左右。小比例攤薄不必過(guò)分擔(dān)憂，公司業(yè)績(jī)和股價(jià)均在歷史低位，未來(lái)成長(zhǎng)空間明確，高增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)定增攤薄。

投資建議：

預(yù)計(jì)16-18年的EPS為1.31元、1.63元、2.05元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的估值分別為:18X、15X、12X，長(zhǎng)期看瀘州老窖未來(lái)三年有望恢復(fù)到40億的年度凈利潤(rùn)，目前市值僅330多億，公司一直維持高分紅的策略，股價(jià)被嚴(yán)重低估，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)公司費(fèi)用繼續(xù)上升，影響公司利潤(rùn);2)銷售淡旺季分化明顯，淡季政策執(zhí)行效果可能偏離預(yù)期;3)食品安全風(fēng)險(xiǎn);4)市場(chǎng)擔(dān)憂公司增發(fā)攤薄股價(jià)的影響。