五糧液：改革攻堅 戮力前行

我們近期參加股東大會，會上管理層回應(yīng)當(dāng)前批價低迷、渠道改革進(jìn)度較慢等問題，并詳細(xì)闡述下一步改革方向和措施，提出構(gòu)建職責(zé)更加清晰的營銷體系，構(gòu)建營銷力量，百千萬工程更加重視精準(zhǔn)營銷，而非單純開店數(shù)量。我們認(rèn)為改革并非一蹴而就，18年是改革攻堅年，需要將17年提出的各項(xiàng)政策推進(jìn)執(zhí)行，目前公司改革態(tài)度堅決、方向明確，市場對公司悲觀預(yù)期已包含在股價中，改革步伐推進(jìn)下紅利逐步釋放。維持18-19年EPS 3.42和4.38元，維持103元年目標(biāo)價，對應(yīng)19年24倍，重申強(qiáng)烈推薦。

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股東大會四點(diǎn)核心反饋：目標(biāo)仍積極，改革決心大。股東大會核心四大要點(diǎn)：1)業(yè)績目標(biāo)：公司18年收入目標(biāo)增量百億，利潤目標(biāo)30%，從當(dāng)前發(fā)貨情況看進(jìn)展較為順利，系列酒百億目標(biāo)，其中核心產(chǎn)品增長50%。2)渠道改革：五糧液市場價格低迷，癥結(jié)在于對渠道和終端管控較弱，招商拓終端政策執(zhí)行不到位，當(dāng)前暫時停止招商，百千萬工程仍在推進(jìn)，更加重視客戶精準(zhǔn)營銷，不單純考核網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，并對不達(dá)標(biāo)門店進(jìn)行優(yōu)化。3)信息系統(tǒng)：今年有望建立起從渠道到終端的溯源系統(tǒng)，追蹤發(fā)貨和庫存情況，對價格進(jìn)行管控。4)戰(zhàn)略并購：酒業(yè)收入19年占集團(tuán)千億目標(biāo)的三分之二，加速并購進(jìn)程，關(guān)注省內(nèi)戰(zhàn)略并購機(jī)會。

改革攻堅之年，各項(xiàng)舉措并非一蹴而就，但方向清晰，期待改革加速。渠道反饋五糧液批價疲軟，背后兩大問題：一是經(jīng)銷商政策存在差異，渠道占用資金較多，低價甩貨成為常態(tài)，背后原因是公司扁平化過程中對庫存和價格管控不足，渠道改革尚未到位。二是公司實(shí)際出貨量不低，我們從渠道調(diào)研了解到目前打款量接近去年70%，發(fā)貨量已超過1萬噸，渠道庫存在1個月水平。公司已著力解決渠道和價格，招商工作暫緩，百千萬計劃不單純追求數(shù)量增長，更注重核心終端質(zhì)量。公司繼17年生產(chǎn)體系提薪、管理體系薪酬改革后，18年步入營銷改革年，可謂是改革攻堅年，需將改革政策一一落地，改革推動并非一蹴而就，核心問題解決尚需時日，但公司改革方向清晰，態(tài)度堅決，期待公司加速改革進(jìn)展，尤其是營銷體系及渠道精細(xì)化管理。

全年業(yè)績大概率高增，為公司改革提供良好背景。公司從去年對生產(chǎn)效率和管理體系優(yōu)化，生產(chǎn)及管理紅利逐步釋放(優(yōu)質(zhì)酒率提升，管理費(fèi)用率下降)，今年以來受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提價升級，及系列酒快速增長，全年收入仍保持30%增長。一季度后已無消費(fèi)稅因素，后續(xù)利潤基數(shù)抬升，但提價彈性和費(fèi)用率的規(guī)模效應(yīng)仍然存在，利潤增速將繼續(xù)高于收入。預(yù)計全年業(yè)績高增仍是大概率事件，為公司改革提供良好背景。

改革攻堅，戮力前行，股價已包含悲觀預(yù)期，靜待改革加速釋放紅利，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評級。當(dāng)前市場對五糧液價格低迷、渠道改革速度緩慢等有所質(zhì)疑。18年是公司改革攻堅之年，各項(xiàng)措施落地起效尚需時日，但我們參加公司股東會，感受公司全年目標(biāo)積極，改革態(tài)度堅決，同時草根調(diào)研當(dāng)前回款及發(fā)貨情況較好。當(dāng)前股價包含悲觀預(yù)期，靜待公司改革加速，釋放更大業(yè)績紅利。維持18-19年EPS為3.42和4.38元，給予19年24倍，維持103元年目標(biāo)價，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：高端白酒消費(fèi)需求減弱，競爭加劇。