五糧液：改革順利推進 報表高質(zhì)量增長

五糧液上半年量價齊升，價格站穩(wěn)千元值得期待。1H19五糧液酒估計發(fā)貨1.5萬噸，量較去年同期增加15%+，其中2Q19第七代、八代五糧液嚴控發(fā)貨節(jié)奏，預(yù)計1618、低度等體發(fā)貨節(jié)奏更快。同時由于1618等其他五糧液較去年同期提價10%、收藏版、第八代等出廠價提升約10%，帶動整體價格預(yù)計有5%以上增長。目前公司仍嚴控發(fā)貨節(jié)奏，嚴打低價竄貨，7月份酒廠已處罰20多家經(jīng)銷商，第八代8月份開始執(zhí)行1006元建議流通價，經(jīng)銷商配合積極。三季度準(zhǔn)備投放第八代約5000噸左右，控制好發(fā)貨節(jié)奏、配合相應(yīng)的監(jiān)督、拉動政策挺價，預(yù)計終端成交價格將進一步上移，站穩(wěn)千元價格帶是大概率事件。

報表高質(zhì)量增長，預(yù)收款、現(xiàn)金流指標(biāo)靚麗。二季度末預(yù)收款環(huán)比下降5億元，與第八代五糧液控制發(fā)貨節(jié)奏、要求經(jīng)銷商按月打款有關(guān)。Q2銷售回款103億元，同比大幅增長51%，主要由于應(yīng)收票據(jù)減少。Q2經(jīng)營現(xiàn)金流量4.4億元，對比同期由負轉(zhuǎn)正。

五糧液量價齊升，站穩(wěn)千元價格值得期待。2Q19毛利率同比下降，期間費用率下降推動凈利率提升明顯。2Q19毛利率70.2%，同比下降2pct，推測原因是非酒業(yè)務(wù)拖累。從上半年酒類毛利率提升1.6pct來推斷，單二季度酒類毛利率也應(yīng)同比改善，預(yù)計下半年提價效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率仍可樂觀展望。Q2營業(yè)稅金及附加為14.3%，同比持平，銷售費用率為14.4%，同比下降1pct，預(yù)計下半年營銷人員增加、獎勵、會員費用支出增加，銷售費用率將略有抬升，管理費用率為5.3%(包含研發(fā)費用)，同比大幅下降2.5pct，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。凈利率為31.3%，同比提升1pct，致使業(yè)績增速高于收入增速。

補短板、拉長板，奮力推進“二次創(chuàng)業(yè)”。生產(chǎn)方面，細化生產(chǎn)全過程管理，嚴格工規(guī)執(zhí)行，不斷提升一級酒率。品牌方面，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出全新產(chǎn)品管理制度，五糧液1+3、系列酒4+4產(chǎn)品體系更加清晰。營銷方面，調(diào)整組織架構(gòu)，加快推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型，強化洞察市場和精準(zhǔn)服務(wù)的執(zhí)行力。

盈利預(yù)測和評級：預(yù)計下半年產(chǎn)品批價穩(wěn)步上漲，經(jīng)銷商渠道利潤改善，渠道正循環(huán)加速，旺季預(yù)計備貨、動銷兩旺。往明年展望，茅臺量緊價高、五糧液控制發(fā)貨節(jié)奏站穩(wěn)千元后有望放量。未來3-5年，品牌集中度提升、消費持續(xù)升級，五糧液作為濃香龍頭，量價空間廣闊。預(yù)計公司19/20/21年收入增速分別為27%、18%、15%，歸屬于母公司凈利潤增速分別為32%、23%、20%。目前市值對應(yīng)PE分別為31X、25X、21X，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：宏觀波動超預(yù)期、食品安全問題。