研報：重慶啤酒消費升級自驅(qū)動 高端品接力增長

從“被教育”到“自驅(qū)動”，高端品牌升級有望超預(yù)期15-16年，重啤大體完成了用6-8元的重慶啤酒替代4-6元的山城啤酒的過程，在此期間主動推動產(chǎn)品升級是主旋律。隨著重慶品牌的消費氛圍培育成熟，中高端消費群體開始主動尋求有別于大眾的更高端產(chǎn)品。2016年，終端價12元的重慶純生異軍突起，銷量增幅達23%，在部分餐飲店定價達到14-15元，反映出重慶消費升級已經(jīng)從“被教育”階段轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費者的“自驅(qū)動”，未來10元以上產(chǎn)品占比將有望加速提升。2017年以來公司國際品牌表現(xiàn)亮眼，Q1 公司凈利潤同比增長91%，其中國際品牌對利潤貢獻顯著，今年高端產(chǎn)品可能接力增長，有望超預(yù)期成為新的增長點。

率先關(guān)廠，產(chǎn)能利用率處于行業(yè)較高水平

啤酒行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，2016年行業(yè)綜合產(chǎn)能利用率僅為59%。其中行業(yè)前三甲華潤啤酒、百威英博和青島啤酒的產(chǎn)能利用率約為65%~70%，燕京啤酒的產(chǎn)能利用率約為60%，其他中小型啤酒企業(yè)約為45%~60%。

重啤是本輪啤酒行業(yè)調(diào)整期中的轉(zhuǎn)型典范，率先通過關(guān)停非核心區(qū)域的產(chǎn)能的方式止住了出血點，控制住了非優(yōu)勢區(qū)域業(yè)務(wù)虧損的進一步擴大，使得生產(chǎn)效率大幅提高。我們計算公司2016年產(chǎn)能利用率大概為66%，預(yù)計2017年產(chǎn)能利用率可達70%左右，屬于行業(yè)較高水平。隨著公司產(chǎn)品升級、噸酒價格上升，我們認為公司單廠產(chǎn)能以及生產(chǎn)效率仍有提升空間。

餐飲行業(yè)復(fù)蘇，啤酒消費受益

根據(jù)近期我們對啤酒、調(diào)味品等行業(yè)渠道和終端的多方調(diào)研，我們認為餐飲行業(yè)整體復(fù)蘇從16年下半年已經(jīng)開始，尤其是中低端餐飲有較為明顯的復(fù)蘇跡象。在今年2月發(fā)布的行業(yè)深度報告《高端白酒、啤酒、大眾食品依次復(fù)蘇》中，我們指出伴隨著經(jīng)濟周期，食品行業(yè)具有三步投資邏輯，即由高端白酒—>餐飲相關(guān)行業(yè)(白酒、啤酒、調(diào)味品)—>大眾消費品(肉制品、乳制品、休閑食品)的傳導(dǎo)。我們認為2017年，餐飲端復(fù)蘇仍是主線，啤酒產(chǎn)量、調(diào)味品以及餐飲業(yè)收入增長情況亦支持上述觀點。在餐飲復(fù)蘇的背景下，重慶啤酒也因此受益。

盈利預(yù)測及估值

根據(jù)最新調(diào)研情況我們微調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2017-2019年EPS 為0.75、0.83 和0.93元，YOY 分別為101%、10%和12%�？杀裙�司2017年P(guān)E 為31 倍，根據(jù)17年30-31 倍PE，對應(yīng)109-113億市值。此外，嘉士伯承諾將在2017-2020年完成在華資產(chǎn)的注入，有望帶來共計2.2億的凈利潤。以2017年28 倍PE 計算，該部分資產(chǎn)對應(yīng)的市值可達61.5億元。作為交易對價，假設(shè)以1 倍PS 估算，重啤將支付31億元，資產(chǎn)注入將增加30.5億的市值，公司市值區(qū)間在140-144億，維持目標(biāo)價28.7-29.5元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：食品安全問題，資產(chǎn)注入進度不達預(yù)期。