貴州茅臺2019年中報點評：咬定千億目標(biāo) 持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展

事件：公司發(fā)布2019年中報，2019H1實現(xiàn)營業(yè)總收入411.7億元，同增16.8%，歸母凈利潤199.5億元，同增26.6%。單Q2看，收入186.9億元，同增10.9%，凈利潤87.3億元，同增20.3%。茅臺酒基酒產(chǎn)量3.44萬噸，同增13.1%。H1銷售回款433.3億元，同增25.2%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同增35.8%，

業(yè)績增長符合邏輯。公司H1茅臺酒收入347.9億元，同增18.4%，其中Q2茅臺酒收入153.0億元，同增12.3%。此前保芳書記提出上半年完成投放量超1.4萬噸，近期又披露銷售公司H1銷售量完成率50%，由此推斷看茅臺上半年銷量同比增幅不大，但均價提升顯著，這符合上半年飛天難買，精品放量的市場調(diào)研感受。H1末預(yù)收款為122.6億元，環(huán)增8.7億元，同增23.2億元，近期該數(shù)已經(jīng)由于通過打款政策調(diào)整基本鈍化，參考意義不大。系列酒H1實現(xiàn)收入46.6億元，同增16.7%，Q2收入25.2億元，同增9.5%，系列酒經(jīng)銷商減少494家，說明系列酒需要穩(wěn)固市場，消化庫存，但盈利水平則顯著提升。

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營銷改革全力推進(jìn)，期待下半年直銷放量。公司H1直銷收入16.0億元，同比下降37.9%，直銷占比僅4.1%，預(yù)計不到600噸，都是通過自營店出售。集團(tuán)半年度工作會提出，理順和完善茅臺酒營銷體制是上半年最重要、最壓頭的一項工作，現(xiàn)已初見成效，下半年直銷方案有望逐步落地。我們期待集團(tuán)營銷公司，在保障各方利益，讓各方滿意的方案下，盡快落地，如此直銷放量才可能趕上9月中秋和10月國慶的旺季。只有直銷的快速推進(jìn)，才有可能抑制茅臺價格當(dāng)下的持續(xù)上漲，避免讓囤貨商得利讓茅臺承擔(dān)聲譽(yù)壓力的風(fēng)險。

稅收及費用率繼續(xù)下降，盈利能力穩(wěn)步提升。公司19H1毛利率92.2%，同比提升0.8pct，主要系產(chǎn)品噸價提升帶動，尤其是茅臺以生肖酒及精品茅臺為主的非標(biāo)占比提升。費用率方面，稅金及附加率11.5%，同比下降1.7pcts;銷售費用率4.8%，同比下降1.4pcts，市場拓展費用進(jìn)一步下降，包括往年給集團(tuán)電商公司的營銷費用也都省下了。公司H1凈利率達(dá)51.5%，同比提升3.5pcts。全年來看，盈利能力提升的重點還在于渠道直營化推進(jìn)以及非標(biāo)產(chǎn)品投放占比提升。

今年咬定千億目標(biāo)，明年定調(diào)基礎(chǔ)建設(shè)年。公司領(lǐng)導(dǎo)提出全面完成千億目標(biāo)計劃務(wù)必緊張起來、咬定目標(biāo)、看死盯牢、一抓到底。對于明年，集團(tuán)確定為茅臺基礎(chǔ)建設(shè)年，提出原則上既要保持適度增長，又要留有適當(dāng)余地，只有真正把基礎(chǔ)工作抓好了，就是茅臺未來發(fā)展的后勁。由此可見茅臺今年業(yè)績增速是能快則快，明年則會注重求穩(wěn)。這符合我們之前判斷，對茅臺而言，已經(jīng)跨越了產(chǎn)品驅(qū)動，渠道驅(qū)動，管理驅(qū)動的時代，未來是戰(zhàn)略驅(qū)動時代，穩(wěn)健重于速度，持續(xù)重于增長，長遠(yuǎn)重于短期，這樣的茅臺才始終具備高估值溢價的能力。

投資建議：維持“強(qiáng)推”評級。茅臺作為核心資產(chǎn)的稀缺性和穩(wěn)健性，相當(dāng)長期內(nèi)無人能撼動，我們期待令多方滿意的營銷改革方案盡快落地，從而實現(xiàn)直銷放量以調(diào)節(jié)市場價格上漲節(jié)奏，避免大起大落風(fēng)險。我們略調(diào)高今年業(yè)績，維持明年業(yè)績基本不變，上調(diào)2019-2021年EPS預(yù)測至35.5/40.4/47.1元，對應(yīng)明年P(guān)E為28倍左右，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。