茅臺：需求支撐批價 全年業(yè)績增長確定性高

Q2 增速環(huán)比放緩，不實質(zhì)影響全年增長目標(biāo)

Q2 營業(yè)總收入186.92 億元、歸母凈利潤87.3 億元，同增10.89%、20.29%，主要受2018Q2 高基數(shù)及渠道網(wǎng)絡(luò)梳理致發(fā)貨確認節(jié)奏影響(截止到6 月30日，國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量2415 家，減少經(jīng)銷商593 家，其中茅臺醬香系列酒經(jīng)銷商減少了494 家)，增速環(huán)比放緩，雖略低于市場預(yù)期，但不實質(zhì)影響全年公司業(yè)績增速目標(biāo)。2019 年上半年預(yù)收款項122.57 億元，同比增長23.30%，環(huán)比增長7.66%，主要系經(jīng)銷商提前打款所致。分產(chǎn)品看，茅臺酒/系列酒實現(xiàn)營收347.95 億/46.55 億,同增18.4%/16.58%，系列酒發(fā)展更重質(zhì)量。

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直銷占比降低歸因于電商等渠道整頓及集團營銷公司方案尚未落地

從渠道來看，2019H1 批發(fā)渠道營收378.48 億元，同增22.89%，直銷渠道營收16.02 億，同比下降38%，直銷占比下降歸因于茅臺2018 下半年以來的電商(茅臺云商)渠道整頓及集團營銷公司方案尚未最終落地，隨著直營整體方案的落地，2019 下半年營收仍有望提速。

產(chǎn)銷均按計劃，批價堅挺，供需仍偏緊平衡

2019 全年銷售計劃3.18 萬噸，2019H1 報表確認發(fā)貨量接近1.6 萬噸，考慮到非標(biāo)類產(chǎn)品如精品茅臺、生肖茅臺及年份酒等不占用配額產(chǎn)品發(fā)貨增加及“國酒”商標(biāo)變更影響，飛天茅臺實際發(fā)貨量與去年同期持平或略低，目前市場批價維持2000-2100 元。根據(jù)7 月15 日茅臺集團半年度工作會議“要進一步強化計劃管理、倒排目標(biāo)任務(wù)，按月開展調(diào)度督查，及時補齊欠賬缺口，切實做到以月保季、以季保年”的工作要求，全年供給3.18 萬噸是基礎(chǔ)保證。從基酒產(chǎn)量來看，公司上半年完成基酒產(chǎn)量4.53 萬噸，其中茅臺酒/系列酒基酒基酒產(chǎn)量3.44 萬噸/1.09 萬噸,同比增加13%/20.58%。

毛利率及凈利率提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好

公司2019H1 毛利率91.87%/凈利率53.68%，分別提升0.93pct/3.01pct。期間費用率12.04%，同比降低1.9pct，其中銷售/管理費用率分別為4.83%/6.72%，較同期下降1.41/下降0.26pct。主要是茅臺酒市場投入費用減少所致。公司2019 上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額240.87 億元，較2018 年同期增加35.82%，主要受本期銷售商品收到的現(xiàn)金、客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加額增加的影響。

盈利預(yù)測與估值

預(yù)計公司2019~2021 年實現(xiàn)歸母凈利426.05/504.32/593.82 億元，同增21.0%/18.4%/17.7%，對應(yīng)EPS 為33.92/40.15/47.27 元。當(dāng)前股價對應(yīng)2019~2021 年的PE 為28.5/24.1/20.5 倍。集團千億基礎(chǔ)扎實，普飛需求強勁趨勢不改，隨著集團營銷機制理順，在短期供給仍偏緊的大背景下，市場定價權(quán)將逐步回歸，2019 年營收14%目標(biāo)穩(wěn)健，維持“強烈推薦”評級。

風(fēng)險提示：直營方案不及預(yù)期、短期集中放量致批價超預(yù)期下行、食品安全問題。