五糧液：鑒往觀今看未來 昔日酒王再騰飛

鑒往：大國濃香，中國酒王。90 年代，五糧液憑借市場化的渠道模式，價格策略以及產(chǎn)品策略，迅速崛起成為一代酒王。白酒行業(yè)在創(chuàng)新中發(fā)展，時過境遷，進入21 世紀(jì)，曾為五糧液崛起立下汗馬功勞的大商模式顯露出其弊端，公司改革勢在必行。

觀今：積極改革，風(fēng)華正茂。新任管理層上任以來，公司對產(chǎn)品，渠道，品牌，組織架構(gòu)等多方面進行了優(yōu)化和改革。品牌端，推出第八代五糧液，發(fā)布超高端501 五糧液，重塑品牌核心價值。產(chǎn)品端，堅持“三性一度”原則，持續(xù)對系列酒品牌進行清理，采取聚焦的大單品戰(zhàn)略，將優(yōu)勢資源向優(yōu)質(zhì)品牌集中。渠道端，推進渠道扁平化，營銷組織裂變從而更貼近市場�？乇P分利模式開啟營銷數(shù)字化賦能。我們認(rèn)為本輪改革具備天時，地利，人和。新任領(lǐng)導(dǎo)班子改革思路清晰，政策落地，人員執(zhí)行力強。公司變化日新月異，目前改革取得的成果顯著。新普五終端價不斷上移，動銷情況良好，庫存良性，廠商關(guān)系改善，在管理層新血液的帶領(lǐng)下，一個嶄新的五糧液值得期待。

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看未來：成長確定性強，盈利改善可期。成長確定性：從行業(yè)層面來看，高端酒格局穩(wěn)定，坐享擴容紅利，我們預(yù)計未來五年高端酒行業(yè)營收復(fù)合增速在15%左右。從公司層面來看，公司作為千元價格帶的龍頭公司，坐享消費升級紅利，增速可期。此外，改革紅利逐漸顯現(xiàn)，目前廠商關(guān)系逐漸修復(fù)，渠道推力增強，第八代五糧液有望量價齊升;系列酒打出一系列組合拳，銷量提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以期待。從產(chǎn)能的角度來看，公司90 年代的四次大的拓產(chǎn)為未來的銷量增長奠定了堅實基礎(chǔ)。盈利改善可期：短期來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)營效率的提高對盈利水平提升有正面效應(yīng)，長期來看，我們看好公司品牌價值恢復(fù)對盈利能力的改善作用。

盈利預(yù)測：首次覆蓋，給予“買入”評級，我們預(yù)計公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為171.3/206.3/236.6 億元，對應(yīng)EPS 分別為4.41/5.31/6.09 元，2019-2021 年市盈率27.1/22.5/19.6 倍。目標(biāo)價140 元，對應(yīng)2020 年26 倍PE。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟放緩，高端酒行業(yè)增長有不及預(yù)期風(fēng)險;高端酒價盤持續(xù)走高，后續(xù)或有大幅波動風(fēng)險;公司目前推進的渠道，產(chǎn)品改革進度有不及預(yù)期風(fēng)險。