貴州茅臺：需求強勁 直銷放量 報表穩(wěn)健 估值提升

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公司披露2020年中報。1-6月公司實現(xiàn)營業(yè)收入439.53億元，同比增長11.31%;實現(xiàn)歸母凈利潤226.02億元，同比增長13.29%;其中Q2實現(xiàn)營業(yè)收入195.47億元，同比增長9.55%。綜合分析，中報基本符合預(yù)期。

需求強勁，直銷放量，報表穩(wěn)健，估值提升

Q2收入增速環(huán)比放緩，預(yù)收款余額環(huán)比顯著增加。Q2茅臺酒收入增速11.39%，雖較Q1的13.97%略有放緩，但仍保持雙位數(shù)符合“10%增長”的年度經(jīng)營目標要求;系列酒在疫情下剛需不如普飛，且經(jīng)銷商有調(diào)減，導致上半年同比微降0.10%，但同白酒行業(yè)相比仍屬較好水平。銷售回款情況良好，4-6月銷售商品收到現(xiàn)金245.80億元，同比增幅19.49%高于收入增速，部分轉(zhuǎn)化為預(yù)收款項。6月底預(yù)收款余額(調(diào)整科目為合同負債+其他流動負債)約105.7億元，環(huán)比增長37.1%，預(yù)收款蓄水池再度蓄水，我們認為主要系行業(yè)整體上半年壓力較大，Q1開門紅后報表轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。隨著下半年白酒動銷和報表整體提振，判斷公司收入確認節(jié)奏仍有可能相機調(diào)整。

銷售費用大幅下降，營業(yè)稅金大幅增加拖累凈利潤率。Q2毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生產(chǎn)成本增加和運費調(diào)整至成本科目;Q2銷售費用同比下降54.99%，銷售費用率同比下降3.5pct.至2.47%，主要系疫情影響下市場投入費用減少及根據(jù)新收入準則調(diào)整運輸費至主營業(yè)務(wù)成本。Q2營業(yè)稅金率環(huán)比提升明顯，同比亦增加3.04pct.至15.52%，主要系生產(chǎn)和發(fā)貨報表確認節(jié)奏的原因。

渠道重構(gòu)推進，直銷放量，批價仍上行。上半年直銷金額51.53億元，同比增長221.6%，直銷比例(茅臺酒)達到13.1%，較Q1提高4.4pct.，為2016年來最高水平。2019年公司開始招標電商和KA直銷渠道客戶，2020年加大力度推進，1月和6月分兩次集中簽約共計超過40余家直銷客戶，后續(xù)還將繼續(xù)推進，企業(yè)級團購也將陸續(xù)啟動，另外草根調(diào)研顯示自營店增量明顯，未來公司“自營店+經(jīng)銷+KA賣場直銷+平臺電商+自營電商”多元銷售結(jié)構(gòu)更加均衡合理。在加大直銷投放情況下，茅臺酒批價表現(xiàn)超出預(yù)期，目前批價在2500-2600元，較春節(jié)后低點上漲約500元，我們認為這反映了茅臺酒需求的強勁，供需緊張的狀況短期難以扭轉(zhuǎn)。

繼續(xù)對2020以及“十四五”積極樂觀，樂見估值提升。我們認為集團“十三五”千億目標提前完成，同時經(jīng)銷權(quán)整肅收尾，管理層煥新，緊抓基酒和生產(chǎn)和產(chǎn)品質(zhì)量，推進渠道重構(gòu)，“十四五”新五年公司發(fā)展的基礎(chǔ)非常健康扎實。作為白酒行業(yè)龍頭，長期受益結(jié)構(gòu)性景氣，參考可比公司(其他頭部消費品龍頭)估值，我們認為貴州茅臺中期估值中樞有繼續(xù)上移空間。投資建議

繼續(xù)維持買入-A評級。微調(diào)調(diào)升公司2020-2021年的每股收益預(yù)測為37.89元、48.34元，調(diào)整6個月目標價至1999元，相當于2022年35x市盈率。

風險提示：基酒釋放節(jié)奏，批價上漲過快，白酒消費稅率存在改革可能性。