今世緣：Q2動銷恢復(fù)較快 積極布局中秋旺季

公司Q2收入業(yè)績分別+3.8%/+1.9%，Q2動銷環(huán)比改善實現(xiàn)正增長。分產(chǎn)品看，Q2特A+實現(xiàn)正增長，特A/A類/B類均繼續(xù)下滑，疫情下升級趨勢不改;分區(qū)域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現(xiàn)較好，蘇中持平，南京、淮海同比有所下滑。公司疫情后及時應(yīng)對減輕渠道壓力，Q2動銷恢復(fù)較快，當(dāng)前庫存良性、價格穩(wěn)定，公司積極布局中秋旺季，H2有望恢復(fù)較快增長，全年雙位數(shù)目標(biāo)仍有望實現(xiàn)。略調(diào)整20-21年EPS 1.28、1.53元，給予21年30倍PE，一年目標(biāo)價46元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報告正文

Q2收入業(yè)績分別+3.8%/+1.9%，二季度動銷環(huán)比改善實現(xiàn)正增長。公司20H1營收29.12億，同比下滑-4.65%，歸母凈利潤10.19億，同比下滑-4.92%，其中20Q2單季營收11.41億，同比+3.76%，歸母凈利潤4.39億元，同比+1.91%，二季度動銷環(huán)比改善實現(xiàn)正增長。20Q2末合同負(fù)債(原預(yù)收賬款)3.52億，同比+14.6%，環(huán)比Q1末增加0.6億，Q2銷售回款12.78億，同比+4.5%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流2.1億，同比-40.3%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流下滑較多，主要系本年實現(xiàn)的收入款項在上年末已預(yù)收較多、以及為支持經(jīng)銷商放寬了信用政策所致。

折扣增加致Q2毛利率下滑，廣告投入及促銷活動減少致銷售費(fèi)用率下降，凈利率略有下滑。公司20Q2毛利率63.62%，同比-3.57%，主要系受疫情影響，公司給予經(jīng)銷商的折扣增加所致，費(fèi)用方面，Q2銷售費(fèi)用率2.82%，同比-4.67%，主要系受疫情影響廣告投入減少及促銷活動開展較少所致，管理費(fèi)用率3.77%，同比+1.1%，主要系人員工資增加及折舊費(fèi)用增加，稅金及附加比率12.57%，同比+1.85%，凈利率小幅下降0.73%至38.43%。

分產(chǎn)品看，Q2特A+實現(xiàn)正增長，特A/A/B類均下滑，疫情下升級趨勢不改。分產(chǎn)品看，Q2特A+增速環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比增長8.5%，占比提升至62%，特A/A類/B類產(chǎn)品則繼續(xù)下滑，分別同比-2.3%、-13.2%、-1.5%，疫情下升級趨勢不改，與草根調(diào)研基本一致，草根反饋二季度以來國緣對開/四開等核心產(chǎn)品動銷恢復(fù)較快，尤其四開表現(xiàn)較好，主要受益洋河停掉夢6推出夢6+，500價格帶空出，四開在400-500價格帶無競爭對手，動銷表現(xiàn)較好，占比持續(xù)提升。

分區(qū)域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現(xiàn)較好，南京同比下滑主要系核銷去年費(fèi)用較多所致。分區(qū)域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現(xiàn)較好，收入分別同比+4%、+27.4%、+6.1%，大本營淮安、鹽城恢復(fù)較快，蘇中同比+0.2%，基本持平，南京、淮海Q2收入有所下滑，分別同比-8.5%、-5.8%，南京同比下滑主要系去年增長快，預(yù)提費(fèi)用較高，今年結(jié)轉(zhuǎn)費(fèi)用比例較高所致，下半年會好轉(zhuǎn)。省外方面，公司Q2收入同比+27.5%，表現(xiàn)亮眼，主要系Q2開拓新經(jīng)銷商帶來增量，公司Q2末省內(nèi)/省外經(jīng)銷商分別為344家/499家，分別環(huán)比Q1增加6家/32家。

庫存良性+積極布局中秋旺季，H2有望恢復(fù)較快增長，全年目標(biāo)有望實現(xiàn)。草根調(diào)研反饋，Q2以來江蘇消費(fèi)復(fù)蘇較全國領(lǐng)先，疊加公司出臺一些促進(jìn)終端消費(fèi)的政策，國緣動銷恢復(fù)較快，當(dāng)前庫存也較低。展望下半年，消費(fèi)預(yù)計將進(jìn)一步恢復(fù)，公司將積極布局中秋旺季，加大費(fèi)用投放力度，預(yù)計H2有望恢復(fù)較快增長，全年前低后高，雙位數(shù)目標(biāo)有望實現(xiàn)。

投資建議：動銷逐季改善，全年業(yè)績確定性仍高，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司19年順利完成目標(biāo)，今年初以來疫情影響短期業(yè)績，但公司及時采取措施減輕渠道壓力，Q2動銷恢復(fù)較快，當(dāng)前庫存良性、價格穩(wěn)定，公司積極布局中秋旺季，H2有望恢復(fù)較快增長，全年雙位數(shù)目標(biāo)仍有望實現(xiàn)。中期來看，公司在產(chǎn)品和區(qū)域上均提前做了布局，產(chǎn)品上推出高端V系，作為對國緣產(chǎn)品的補(bǔ)充，區(qū)域上進(jìn)一步加大蘇南、蘇中市場的培育布局，省內(nèi)可拓展空間仍大，繼續(xù)看好公司未來成長性，三年股權(quán)激勵目標(biāo)有望實現(xiàn)。略調(diào)整20-21年EPS 1.28、1.53元，給予21年30倍PE，一年目標(biāo)價46元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競品加大投入，省外拓展不及預(yù)期。