國(guó)緣回款良好 洋河初現(xiàn)成效

我們近期走訪多家江蘇地區(qū)白酒大商及產(chǎn)業(yè)專家，現(xiàn)反饋如下：

回款節(jié)奏：洋河積極消化庫(kù)存，國(guó)緣Q2 有望回款增長(zhǎng)。據(jù)渠道調(diào)研反饋，江蘇地區(qū)中端及次高端價(jià)格帶終端逐步恢復(fù)，目前仍未完全恢復(fù)至同期高點(diǎn)。疫情以來洋河放寬了打款要求，部分經(jīng)銷商春節(jié)過后至八月暫未打款，主要在消化庫(kù)存階段，目前社會(huì)庫(kù)存已在一個(gè)半月以內(nèi)，處于相對(duì)低位水平，8 月15 號(hào)后渠道將逐漸開始中秋國(guó)慶備貨，在夢(mèng)6+價(jià)格上漲的經(jīng)驗(yàn)及庫(kù)存的相對(duì)低位，洋河下半年回款有望出現(xiàn)明顯環(huán)比改善。相比之下，今世緣Q2 回款較好，國(guó)緣四開在南京，徐州等地發(fā)貨回款有較快增長(zhǎng)，或因受益競(jìng)品換代，承接部分流失消費(fèi)所致。同時(shí)公司有望抓住行業(yè)洗牌契機(jī)，加大市場(chǎng)份額收割，積極鋪貨搶占市場(chǎng)。

渠道利潤(rùn)：洋河改革初現(xiàn)成效，今世緣維持渠道推力。在一系列營(yíng)銷改革的措施下，洋河的渠道體系和利潤(rùn)均有明顯改善，在調(diào)研中我們注意到，江蘇許多小經(jīng)銷商已經(jīng)被部分大商整合吞并或進(jìn)行聯(lián)合，與過去相比渠道抗風(fēng)險(xiǎn)能力及政策執(zhí)行力均有較大提升，同時(shí)價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)明顯減少，大商為主、小商為輔的渠道策略初見成效。當(dāng)前批價(jià)看，海之藍(lán)116 左右，天之藍(lán)258 左右，夢(mèng)3 在355 左右，夢(mèng)6+批價(jià)560，終端價(jià)600 元左右，其中夢(mèng)6+渠道利潤(rùn)相較過去有較大提升，渠道口碑及推力較足，海天的利潤(rùn)也有所改善，在3 個(gè)點(diǎn)左右。今世緣渠道利潤(rùn)暫無較大波動(dòng)，四開仍能保持在30 元左右，利潤(rùn)空間達(dá)7-8%，但在走訪中也發(fā)現(xiàn)，隨著扁平度的加深，渠道也出現(xiàn)了逐漸透明的趨勢(shì)，公司仍需未雨綢繆，警惕渠道透明帶來的利潤(rùn)及推力下行風(fēng)險(xiǎn)。

階段不同打法不同：國(guó)緣緊握現(xiàn)在市場(chǎng)深耕，洋河著眼未來提價(jià)搶位。蘇酒雙雄依托較強(qiáng)品牌力在江蘇省內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯，占據(jù)政商，婚宴，聚餐等多消費(fèi)場(chǎng)景，相較省外品牌在江蘇以政商消費(fèi)為主，有更大的恢復(fù)及增長(zhǎng)空間。目前兩家公司所處階段不同，戰(zhàn)略及打法也存在較大差異，今世緣作為追趕者，當(dāng)務(wù)之急便是抓住機(jī)遇，縮小與競(jìng)品在市場(chǎng)份額上的差距，且考慮公司向上階段，故而出臺(tái)以收入指標(biāo)為考核的股權(quán)激勵(lì)，即是要加大投入和精力，搶占終端和市場(chǎng)，目前公司在流通渠道及部分市場(chǎng)仍有較大下沉空間，緊握當(dāng)下機(jī)會(huì)，增長(zhǎng)具備確定性。洋河作為次高端中體量最大的酒企，經(jīng)過多年高速發(fā)展，現(xiàn)階段放緩節(jié)奏也屬正常，公司在下一階段的發(fā)展中需要找到新的增長(zhǎng)路徑，故而聚焦大單品夢(mèng)6+，將價(jià)格提升至600 價(jià)格帶，雖提價(jià)幅度較大，短期需要在銷量上付出一定代價(jià)，但著眼未來，提前卡位，從與競(jìng)品的鏖戰(zhàn)中解脫出來，使用一個(gè)大單品帶動(dòng)產(chǎn)品流量，是為公司提供下一階段增長(zhǎng)動(dòng)力的重要舉措。

投資建議：堅(jiān)定緊握高端溢價(jià)，逢低加配擴(kuò)張型區(qū)域龍頭。當(dāng)前白酒板塊估值處于歷史較高分位，我們判斷行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將更加稀缺，成長(zhǎng)空間和增長(zhǎng)穩(wěn)定性兼具背景下，對(duì)長(zhǎng)線資金吸引力依然足夠。年內(nèi)視角看，大多數(shù)標(biāo)的庫(kù)存消化至低位，下半年輕裝上陣，三季度補(bǔ)庫(kù)存階段提前開啟，同時(shí)酒企分化仍在加劇，擴(kuò)張型的酒企料將迎來逆勢(shì)招募優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的良機(jī)，有望奠定未來數(shù)年持續(xù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)。標(biāo)的選擇上，我們建議堅(jiān)定緊握高端白酒貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖，同時(shí)逢低加配擴(kuò)張型區(qū)域龍頭古井貢酒、山西汾酒、今世緣，關(guān)注低估值洋河股份基本面改善情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中秋備貨不及預(yù)期、高端批價(jià)失控、競(jìng)爭(zhēng)加劇。