貴州茅臺(tái)：直營(yíng)占比繼續(xù)提升 龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)

事件：公司發(fā)布2020H1業(yè)績(jī)報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收439.52億元，同增11.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)226.02億元，同增13.29%;20Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.47億元，同增9.54%，歸母凈利潤(rùn)95.08億元，同增8.92%。 公司收入符合預(yù)期，預(yù)收環(huán)比改善。2020Q2預(yù)收賬款(統(tǒng)計(jì)口徑變更為合同負(fù)債和其他流動(dòng)負(fù)債)為105.71億元，較2020Q1末增加28.6億元，我們判斷與經(jīng)銷(xiāo)商7月份打款提前有關(guān)。按照季度營(yíng)業(yè)收入+季度間預(yù)收賬款變動(dòng)所體現(xiàn)出來(lái)的真實(shí)營(yíng)收，2020Q2真實(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)11.85%。

直營(yíng)渠道持續(xù)開(kāi)拓，直營(yíng)比例繼續(xù)提升。2020Q2直營(yíng)銷(xiāo)售收入32.14億元，直營(yíng)比例提升至15.81%，公司加大直營(yíng)渠道開(kāi)拓力度，1月與山東、江蘇、重慶等地的區(qū)域KA賣(mài)場(chǎng)簽約，6月公司2020直銷(xiāo)渠道簽約儀式上共計(jì)22家單位成為茅臺(tái)的直銷(xiāo)渠道商，其中有16家區(qū)域KA賣(mài)場(chǎng)、4家酒類(lèi)垂直電商和2家煙草零售連鎖。按照1399直營(yíng)出廠價(jià)計(jì)算，2020Q2直營(yíng)銷(xiāo)售量1300噸。近期茅臺(tái)公司仍在增加直營(yíng)終端的簽約，預(yù)計(jì)全年新增直營(yíng)量將超過(guò)3000噸。加上茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)公司量、國(guó)資委和其他平臺(tái)公司直營(yíng)量，預(yù)計(jì)全年直營(yíng)量將超過(guò)1萬(wàn)噸，粗略估算對(duì)收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)約為4-5%。

期間費(fèi)用率穩(wěn)定，利潤(rùn)表現(xiàn)與稅金及附加相關(guān)。2020Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率2.47%，同比-3.5pcts;管理費(fèi)用率6.95%，同比+0.21pcts;財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.07%，同比-0.16pcts。銷(xiāo)售毛利率91.2%，同比-0.37pcts。公司2020Q2凈利率下滑，以及歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)略低于預(yù)期，主要與稅金及附加確認(rèn)較多有關(guān)。2020Q2公司稅金及附加確認(rèn)31.57億元，同比增加35.32%。

投資建議：公司年初制定雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)，從上半年情況來(lái)看，在穩(wěn)步推進(jìn)這一目標(biāo)，判斷大概率能夠完成。預(yù)測(cè)公司20-22年?duì)I收為990、1167、1352億元，同增11%/18%/16%，歸母凈利潤(rùn)為468、557、662億元，同增14%/19%/19%，EPS分別為37、44、53元/股。我們看好下半年高端酒繼續(xù)復(fù)蘇，給予42倍目標(biāo)估值，目標(biāo)價(jià)為1848元，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能不足，渠道政策失誤，提價(jià)后價(jià)盤(pán)混亂。