燕京啤酒：銷量承壓優(yōu)于行業(yè)平均 維持“增持”評(píng)級(jí)

因行業(yè)景氣仍難改善，下調(diào)2015-16年EPS預(yù)測(cè)至0.27、0.29元(前次預(yù)測(cè)為0.29元、0.32元)，繼續(xù)看好國(guó)企改革預(yù)期下公司可能引入戰(zhàn)投所帶來(lái)的價(jià)值重估空間，維持目標(biāo)價(jià)13.21元(已作除權(quán)調(diào)整，對(duì)應(yīng)2016年2.5倍PS)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

收入增速低于預(yù)期，凈利增速符合預(yù)期。公司2015H1收入70.4億(-9.3%)，歸母凈利6.0億(+2.8%)，扣非凈利5.4億(+12.8%)，EPS為0.21元扣非凈利與歸母凈利差異較大主因公司2014H1處臵資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)約0.8億元收益，而本期表現(xiàn)為處臵損失。

銷量雖承壓但表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均，噸成本下降助力毛利率顯著提升：1)受行業(yè)下行及多雨天氣影響，2015H1公司啤酒銷量下滑3.6%，市占率同比提升0.3pct至12%(同期行業(yè)產(chǎn)量降6.2%);2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高檔銷量同比增18%(同期低檔銷量降17%)，但因部分地區(qū)加大促銷，整體噸價(jià)降7%至2211元;3)因包裝物及能源成本下降，啤酒噸成本降12%，助力毛利率提升2.8pct至43.4%。

預(yù)期下半年啤酒行業(yè)仍難改善，繼續(xù)看好國(guó)企改革預(yù)期下公司價(jià)值重估空間。1)預(yù)期下半年啤酒行業(yè)難見(jiàn)起色，公司收入仍將承壓;因2014H2噸成本處于高位，我們預(yù)期下半年公司凈利潤(rùn)仍可受益于成本紅利;2)隨著國(guó)企改革進(jìn)程加快、華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)重組事項(xiàng)進(jìn)展順利，我們認(rèn)為在行業(yè)整合預(yù)期下，公司價(jià)值重估依然值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)企改革進(jìn)程存在不確定性、競(jìng)爭(zhēng)加劇。