山西汾酒:低檔玻汾放量 廣告費(fèi)壓縮推動(dòng)利潤快速增長

投資建議：維持增持。公司基本面逐步復(fù)蘇，略上調(diào)2016-17 年EPS 預(yù)測至0.75、0.88 元(前次0.72、0.84 元)，參考可比公司給予2017 年32 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至28 元(前次24.67 元)，維持增持。

業(yè)績符合市場預(yù)期。H1 營收、歸母凈利24、3.6 億，同比增8%、28%， Q2 營收、歸母凈利增18%、0%。H1 銷售商品收現(xiàn)22 億、同比降1%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流1.2 億、同比降59%，現(xiàn)金流表現(xiàn)不如利潤表。

中高檔酒企穩(wěn)，渠道下沉推動(dòng)低檔玻汾快速放量。之前公司營銷資源集中在中高檔產(chǎn)品，對低檔的玻汾重視程度不夠，使得省內(nèi)部分區(qū)域低價(jià)位市場被小品牌占據(jù)。近兩年公司加強(qiáng)省內(nèi)渠道下沉，增加對玻汾投入，2016 年省內(nèi)經(jīng)濟(jì)較為低迷，消費(fèi)有一定降級，低端酒市場容量有所增加，H1 公司低檔的玻汾產(chǎn)品收入增長17%。中高檔酒在低位基本企穩(wěn)，H1 收入增長3%，因2015H1 高檔青花瓷產(chǎn)品仍在去庫存，預(yù)計(jì)H1 青花瓷收入增速略快于中高檔整體。

廣告費(fèi)用壓縮推動(dòng)凈利潤快速增長。公司嚴(yán)控生產(chǎn)管理、降本增效， H1 毛利率同比升1.3pct 至68.6%。H1 廣告宣傳費(fèi)同比降36%至2.3 億、廣告宣傳費(fèi)占收入比重下降6.6pct，帶動(dòng)凈利率提升2.4pct，推動(dòng)凈利潤實(shí)現(xiàn)快速增長。廣告費(fèi)用壓縮符合當(dāng)前白酒行業(yè)的營銷資源投放變化趨勢，2012 年之前白酒企業(yè)普遍投入大量空中廣告、當(dāng)前邊際收益已明顯降低，企業(yè)普遍增加渠道建設(shè)投入、追求終端精細(xì)化。