五糧液：報(bào)表再度高增 靜待改革深化

公司披露中報(bào)，收入業(yè)績(jī)略超市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)稅影響臨近尾聲，費(fèi)用率回歸正常水平。近期公司出臺(tái)停貨挺價(jià)政策，成效漸現(xiàn)，批價(jià)小幅回升至825元。展望中秋及來年，靜待公司加速改革，短期力促批價(jià)繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價(jià)幅度，釋放改革紅利。略調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)3.47、4.18元，目標(biāo)價(jià)95元，對(duì)應(yīng)19年23倍PE，維持強(qiáng)烈推薦。

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報(bào)告正文

中報(bào)超市場(chǎng)預(yù)期，Q2業(yè)績(jī)同比高增55.15%。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入214.21億，扣非歸母凈利潤(rùn)70.87億，分別同比增長(zhǎng)37.13%和42.90%，其中Q2收入75.24億，扣非歸母凈利21.27億，分別增長(zhǎng)37.73%、55.15%，超市場(chǎng)預(yù)期。Q2銷售商品收到現(xiàn)金67.96億，同比基本持平，預(yù)計(jì)系去年Q2票據(jù)到期增加當(dāng)期收回現(xiàn)金較多，導(dǎo)致去年Q2基數(shù)較高所致，另外今年以來經(jīng)銷商季度間打款不均衡也有一定影響。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-18.01億，主要系繳納稅負(fù)增加所致。Q2預(yù)收賬款44.19億，同比下降-19.8%，應(yīng)收票據(jù)178.7億，同比提升47.3%，環(huán)比下降1.28%，我們推測(cè)系Q1收取票據(jù)半年期為主，尚未到期，同時(shí)仍有票據(jù)打款情況所致。

Q2毛利率下降1.6%，費(fèi)用下降推動(dòng)業(yè)績(jī)高增，當(dāng)前回歸正常水平。Q2毛利率同比下降1.55%，至72.2%，推測(cè)系Q2普五控貨導(dǎo)致高端產(chǎn)品占比下降所致。Q2銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率15.3%、7.8%，同比下降4.4%、1.2%，從絕對(duì)值看，兩項(xiàng)費(fèi)用基本與去年持平。銷售費(fèi)用率經(jīng)歷連續(xù)六個(gè)季度的下降，我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率下降，系公司自去年初以來實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，經(jīng)銷商返利補(bǔ)貼大幅減少，當(dāng)前已經(jīng)逐步回歸正常。管理費(fèi)用率下降，系公司收入增速加快，費(fèi)用持續(xù)攤薄所致。Q2主營(yíng)稅金率14.2%，同比提升2%，未來稅金率回歸常態(tài)，消費(fèi)稅率提升的新政，對(duì)公司影響已于本季度消化完畢。

挺價(jià)政策漸現(xiàn)成效，靜待公司改革再進(jìn)一步。6月下旬，公司下發(fā)《關(guān)于暫緩接受52度新品五糧液訂單的通知》，從6月23日起暫緩接受500mL裝52度新品五糧液酒訂單，公司進(jìn)入停貨挺價(jià)期，隨后公司批價(jià)小幅回升至820-825元左右。停貨政策暗示公司鎖定全年2萬噸五糧液投放量，五糧液高端產(chǎn)品放量高增可期，可謂年中積極信號(hào)。中期視角看，公司意識(shí)到當(dāng)務(wù)之急是提升產(chǎn)品批價(jià)，改善渠道盈利，暫停接受新訂單為西醫(yī)治標(biāo)之策，若欲治本，一蹴而就理順價(jià)格體系，需加大終端消費(fèi)者認(rèn)可度和動(dòng)銷基礎(chǔ)上，扁平化渠道額度。定增雖已落地，改革仍在路上，靜待公司經(jīng)營(yíng)上的改革再進(jìn)一步，短期力促批價(jià)回升至850元，中期解決價(jià)格倒掛的核心困擾。

報(bào)表再度高增，靜待改革深化，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司中報(bào)利潤(rùn)表超市場(chǎng)預(yù)期，二季度起消費(fèi)稅影響臨近尾聲，費(fèi)用率回歸正常水平，受當(dāng)期稅負(fù)繳納增加影響，凈現(xiàn)金流略低。近期挺價(jià)政策漸現(xiàn)成效，批價(jià)小幅回升，靜待公司改革再進(jìn)一步，短期力促批價(jià)繼續(xù)回升，中期加快渠道扁平化，拉大順價(jià)幅度。略調(diào)整18-19年盈利預(yù)測(cè)3.47、4.18元，目標(biāo)價(jià)95元，對(duì)應(yīng)19年23倍PE，維持強(qiáng)烈推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：批價(jià)回落，競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求不及預(yù)期。