貴州茅臺：高端市場地位穩(wěn)固 長期投資價值凸顯

投資要點

近日公司披露半年報，2015年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入157.79億元，同比增加10.17%;歸屬于上市公司股東的凈利潤78.88億元，同比增加9.11%，基本每股收益6.91元。

業(yè)績符合預(yù)期，顯著優(yōu)于同類企業(yè)。2015年上半年，公司酒類實現(xiàn)收入157.78億元，同比增加10.17%。其中，茅臺酒收入153.35億元，同比增加11.49%;系列酒實現(xiàn)收入4.44億元，同比下降21.78%。分地區(qū)看，國內(nèi)實現(xiàn)收入153.51億元，同比增加9.59%;國外實現(xiàn)收入4.27億元，同比增加36.37%。預(yù)收貨款23.37億元，較去年底增加58.33%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額49.02億元，同比增加14.29%。

高端產(chǎn)品盈利穩(wěn)定，系列酒尚需時日。2015年上半年，公司酒類毛利率92.61%，同比下降0.49個百分點。茅臺酒毛利率93.80%，同比下降0.52個百分點;系列酒毛利率51.63%，同比下降12.08個百分點。銷售費用率3.66%，同比下降0.77個百分比;管理費用率11.29%，同比增加1.08個百分點;財務(wù)費用率-0.12%，同比增加0.25個百分點。

銷售網(wǎng)絡(luò)逆勢增強(qiáng)保障主業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。2012年底白酒行業(yè)開始調(diào)整，至今公司業(yè)績穩(wěn)定性在同類企業(yè)中名列前茅，核心在于公司維護(hù)經(jīng)銷商利益，維持下游渠道健康。在行業(yè)持續(xù)調(diào)整的大背景下，不少酒企的經(jīng)銷商隊伍大幅變動，而公司下游銷售網(wǎng)絡(luò)不但沒有受到重創(chuàng)，反而逆勢吸引更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源加盟，僅去年就新增300多家資質(zhì)較好的經(jīng)銷商，國內(nèi)外經(jīng)銷商與專賣店總數(shù)達(dá)到2000多家。今年公司又提出“三不一確保”，進(jìn)一步鞏固廠商關(guān)系，即2015年絕不增加茅臺酒的投放量，不增加新經(jīng)銷商(特殊情況需要增加的，需經(jīng)茅臺經(jīng)銷商聯(lián)誼會同意)，不降低茅臺酒出廠價格，穩(wěn)定增長，確保經(jīng)銷商合理利潤。

借助國企改革有望改善激勵機(jī)制。與眾多國有上市公司一樣，公司也存在國有股一家獨大與管理團(tuán)隊缺乏激勵的弊病。進(jìn)一步考慮到白酒行業(yè)由過去的“需求式增長”變?yōu)?ldquo;擠壓式增長”，對經(jīng)營能力的要求日益提高，我們認(rèn)為這可能形成抑制公司未來發(fā)展?jié)摿Φ闹卮箫L(fēng)險。好在近期五糧液已經(jīng)率先改革產(chǎn)生示范效應(yīng)，公司控股股東茅臺集團(tuán)也承諾，將于2017年12月底前推進(jìn)制定對公司管理層和核心技術(shù)團(tuán)隊的股權(quán)激勵辦法。